东莞银行金融市场部分析师陈龙
2014年第四十九期流动性周报 金融市场部 主要观点
上周（12.22-12.28），公开市场没有资金到期，而央行在此期间保持公开市场不作为。因此，上周公开市场保持平衡操作。 在年底资金面紧张的环境下，央行连续保持公开市场静默，一方面反映了央行对于当前流动性形势可控的信心，另一方面也反映了央行在国际流动性收紧大背景下的保守操作。 信心主要来源于年底财政存款的集中投放。按照年初的制定财政支出的15万亿目标，截止到11月末的财政支出总额12.63万亿，离目标还差2.37万亿，而按照历年12月份财政收入不足1万亿的规模，即使考虑到今年的增长，12月份的财政收入超过1万亿的可能较小，这意味着要想达到15万亿的支出目标，12月份的财政净投放将超过1.3万亿。如此规模的财政投放，可以极大地改善年底的流动性形势。
而保守操作则来自于国内国外两个市场。就国内来看，由于转型升级总目标下的利率市场化、去杠杆去产能、降低融资成本等要求央行执行的是适度稳健的货币政策，即一旦货币政策过于宽松，资金将继续流向房地产、地方平台、产能过剩行业等“僵尸型”企业以及股票市场，继续制造新的泡沫，市场的发展就可能离转型升级的目标越来越远。 而就国外来看，美国修正并上调了三季度GDP的增速，由3.9%上调至5.0%，而美联储对于加息预期的偏强进一步推高了美元指数，全球美元流动性收缩的趋势已经不可逆转了。另一方面，欧洲和日本则在量化宽松的道路上越走越远且对量化宽松的依赖性越来越强，同时，新兴市场国家的货币呈现出集体贬值的趋势，特别是那些对外负债较高、国内经济单一结构过强的国家，而人民币即期汇率也在周三跌破了6.20关口，年内贬值超过2%几成定局。 在这种内外交织的困局下，央行一方面要保持转型升级的方向，另一方面也要保持人民币汇率适度币值与相对的比较优势，从而落实到短期的货币政策就是保守操作。 事实上，央行近期的操作正是在保守思维的基础上加快定向宽松与结构优化，保证货币政策的可控性。例如，上周市场传闻央行拟将同业存款纳入一般性存款范畴，并将同业存款的存款准备金率定为0。此举即是央行在存量货币的结构上做优化，将同业存款纳入一般性存款范畴，将大大改善商业银行存款指标的压力。 虽然同业存款纳入一般性存款并没有改变银行间市场的货币总量，但指标上的优化将改善商业银行的压力，即年底拉存款的压力减少且不增加元旦过后缴准的压力，从而起到提高流动性的效果。
当然，将同业存款纳入一般性存款在某种程度上等同于放松存贷比，对于当前支持实体经济的信贷政策而言，将加大明年信贷的投入规模。从长远来看，如果没有新的、大幅度的放水动作，同业存款并不会持续改善银行间的流动性形势，明年的货币资金价格难以低于今年的平均水平。 本周（12.29-12.31），公开市场继续没有到期资金，同时，除了临近年底这个因素这外，本周没有别的扰动事件。 虽然没有新增资金供给市场，但是，央行上周对同业存款纳入一般性存款（传闻消息）的结构优化、年底财政存款集中投放（超过1.3万亿）、新股申购时间窗口的渡过及资金解冻，大大缓解了市场的资金需求，在前期央行新作和续作的MLF仍继续留存于市场的情况下，资金面走暖的趋势相当明显。 事实上，从上周四开始，资金价格已经开始松动，跨年的资金价格都呈现不同程度的下行，而跨春节的2个月品种更是下行超过120BP。 当然，另一方面年底的拉存款动作将继续扰动商业银行的流动性备付规模，波动的加大很难使资金面出现大幅度宽松的趋势，而央行的保守操作将持续给市场的心理提供谨慎边际。 资金价格方面。在经历了前期资金价格一路高涨后，上周的资金价格虽然还维持在较高水平，但是总体呈现出下行的趋势。以银行间市场回购加权平均利率为例，周一至周五的隔夜回购加权利率走势为3.77%、3.61%、3.56%、3.51%和3.43%；7天的则为6.38%、5.55%、5.06%、4.90%和4.74%。
我们认为，央行在公开市场的保守操作决定了市场对于当前资金面的预期不太可能出现逆转性的宽松，也就决定了本周及未来几周流动性形势的基础格局。同时，跨年因素将继续主导本周的资金价格。 因此，本周来看，虽然本周的资金价格将继续呈现走低的格局，但是，想要资金价格回到11月份水平的可能性很小，继续维持高位但逐渐走低的可能性较大。 较长流动性方面，上周的一大动作就是传闻央行将同业存款纳入到一般性存款核算，并且将存款准备金率暂定为0，此举将改善商业银行的流动性，我们在此对其进行深入分析。 根据人民银行的数据，截止2014年10月，存款性公司的各项存款余额达到了112.47万亿元，而同期的各项贷款余额达到了80.13万亿元，存贷比达到了71.25%。如果考虑到不同商业银行存贷款资源的差异以及利率市场化导致金融脱媒趋势，部分商业银行的存贷比可能或者即将突破75%的上限。 而另一方面，同期的存款性公司对其他非银行金融性公司的负债达到了11.1万亿。也就是说，如果不去细分这个数据中的结构问题，非银金融机构对商业银行的同业存款应该超过了10万亿。而一旦将这10万亿规模的非银同业存款纳入到一般存款，那么可以降低存贷比5.82个百分点，达到65.43%的相对安全水平。
将同业存款纳入一般性存款的范畴，并没增加银行间市场的货币总量，但却使得原有的存款指标大大改善，也将大大缓解商业银行的压力。而暂时将这部分存款的存款准备金率定为0，也意味着优化存量的同时，并没有减少存量资金的规模。 因此，将同业存款纳入到一般性存款范畴，是在不增加货币供给的同时，通过优化存量货币的结构减缴款商业银行的流动性压力，从而在部分程度上达到缓解银行间市场流动性紧张。 这从某种意义上说，央行仍旧继续执行“盘活存量、优化存量”的货币政策思维。这种相对保守的操作使得年底甚至春节前的降准可能性大大降低。 另一方面，从更长远的视角来看，明年央行面临着多重任务，稳增长、转型、调结构、利率市场化、人民币国际化、风险缓释、应对全球流动性的收缩、在欧洲和日本量化宽松时如何保持人民币汇率贬值的同时相对优势，等等。 因此，央行的货币政策操作应该是在稳增长与风险缓释的前提下，以降低融资成本、推进利率市场和人民币国际化为目标的转型升级，这意味着央行保守操作和走一步看一步的可能性较大，总体应该是稳健基础上的偏松，但具体时点可能滞后于市场期望，从而导致市场流动性波动加大。
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