交通银行金融研究中心
2015年01月
主要观点：
1．2015年全球经济缓慢复苏，美国经济增长加速，欧洲缓慢改善，日本低位徘徊，新兴市场分化加剧。地缘政治冲突有可能进一步升级，美俄经济制裁影响全球经济格局。美国经济将呈现“高增速、低通胀、底失业”的一高两低特点，预计经济增速达到3.6%。美联储QE已经退出，随着经济增速的回升，加息通道将会提上议事日程,预计2015年中前后可能迎来首次加息，但加息过程将较为温和。金融危机遗留的减债压力、经济结构改革缓慢、宏观经济失衡等多重因素导致欧洲经济潜在增长率较低, 欧元区经济维持1%左右的低速增长,欧元区之外的欧洲国家经济增长表现相对强劲。欧央行继续实施超宽松的货币政策，欧洲版QE将启动并扩大规模，欧元汇率将现趋势性贬值。新增长动力的缺乏导致日本经济低速增长，与此同时政府背负高额债务，日本央行将加大量宽力度，进一步弱化日元，经济增速可能1.2%。2015年新兴市场经济体将延续分化特征：制造业主导型国家经济增长将保持中高速；资源主导型国家将经受国际市场动荡的考验，经济前景较为脆弱。美元指数走强，欧元区和日本超宽松货币政策将导致欧元和日元进一步贬值。在供大于求状况难以改观的环境下，大宗商品价格将震荡下行，可能在下半年触底徘徊。产量增加将导致原油市场供大于求，随着油价逼近甚至低于开采成本，其持续大幅下跌的空间将被压缩，原油价格有望大跌后触底企稳。
2．2015年中国经济面临的内外部环境仍错综复杂，不确定性依然存在。预计三驾马车“一升一稳一降”：一是美国经济稳健复苏带动国际环境改善，出口保持平稳增长。2015年出口增速比2014年小幅回升，约为7%左右的中高速增长。二是受房地产销售回暖和流动性继续宽松等影响，2015年房地产投资可能前低后升；但受产能过剩制约，制造业投资仍将有所放慢；而受地方政府债务监管政策收紧、平台融资受限，基建投资增速可能略有回落。预计2015年固定资产投资增长14%，将比2014年小幅回落。三是新型消费模式和资本市场财富效应将推动消费实际增速保持平稳。预计2015年社会消费品零售总额增长11.8%左右，实际增速为10.8%左右；虽然相比2014年名义增速有所回落，但实际增速保持平稳。综上，虽然出口略有回升和消费保持平稳，但投资增速回落仍将拉低经济增长，2015年GDP同比增速将略低于2014年，初步预计在7.2%左右。2015年中国经济可能面临国际环境变化、工业领域通缩及地方债务违约压力等不确定性。但与此同时，中国依然存在着宏观调控政策仍有空间、改革将释放新的红利、经济结构改善和效率提升的趋势延续、去产能过程推进以及就业保持稳定等一系列积极因素，因此对于2015年中国经济不应悲观，甚至可以谨慎乐观，或许这将是一个新周期承前启后的一年。
3．2015年经济运行缓中趋稳，有效需求短期内难以改善，经济基本面对物价的推升力度有限。经济“新常态”下货币政策保持稳健，物价不具备大幅上涨的货币条件，物价水平总体走势趋于平稳。由于玉米价格有低位反弹迹象，猪肉价格持续下降将导致生猪养殖亏损扩大，2015年上半年生猪存栏量将减少，随后将迎来猪肉价格上升周期，全年猪肉价格呈上半年下降、下半年走高的“U”形特点。食品价格涨幅相对稳定，全年涨幅在2.5%以上，肉类、蔬菜、鲜果等食品价格将随季节性波动。非食品价格增长乏力，居住类价格有望在下半年触底企稳，燃油类消费品价格大幅下跌。2015年CPI翘尾因素呈中间高两端低的特点，全年翘尾因素比往年大幅下降，CPI同比涨幅可能下降至1.6%左右，全年走势呈倒“U”型。工业通缩将成为全球现象，主要能源依赖型和制造业依赖型国家几乎都会步入阶段性的工业通缩。大宗商品价格低位震荡，输入性通缩压力进一步加大。产能过剩下内需不足，PPI负增长态势将延续至下半年。2015年PPI翘尾因素均小于0，但呈逐月回升趋势，预示负增长幅度可能改善。预计2015年PPI同比-1.3%左右，上半年继续下降，下半年逐渐改善。2015年上半年低通胀有可能成为经济运行面临的风险之一，但同时为政策调控提供了足够的物价空间。
4．全球经济缓慢复苏带动外需回暖，中国与东盟、俄罗斯经贸往来加深，“一带一路”战略规划落实，亚太经济体加强互联互通，从而推动中国出口增长。去库存和去产能过程还将延续，内需不振下进口需求难以显著改善。出口中速增长和进口不振，将导致贸易顺差进一步走高，预计2015年货物贸易顺差扩大至4200亿美元。运输服务和出国旅游是服务贸易主要逆差来源，2015年服务贸易逆差将达到1950亿美元。经常项目顺差可能缓慢增长至1920亿美元，占GDP的比例约为1.8%。随着美联储加息步伐临近，中国经济增速放缓和中外利差可能缩小，2015年面临资金流出压力。在FDI增速放缓下，外商直接投资金额趋于稳定，实际利用外资可能为1250亿美元左右。“走出去”步伐加快，未来几年对外直接投资将保持较高增速，2015年可能成为直接投资净输出国，新增对外直接投资将达到1400亿美元，对外直接投资存量达到9600亿美元。此外，贸易融资、外汇贷款等将持续增长。2015年国际收支资本项目逆差可能扩大，国际收支盈余增势放缓并趋于平衡，外汇储备将在目前水平上保持基本稳定。跨境资本流动将呈现阶段性流出与流入交替进行的特征，人民币汇率波动将更为频繁。美元指数持续走高，欧央行和日本央行实施超宽松货币政策，人民币对美元可能贬值，而对欧元和日元则可能升值。但人民币对美元不会持续性大幅贬值，一方面中国贸易顺差持续走高，特别是对美国顺差比例很高，中美之间贸易不平衡制约了人民币贬值的空间；另一方面目前资本项目在国际收支中占比增大，如果人民币对美元持续大幅贬值可能带来资本外逃风险。在人民币国际化持续推进的同时，保持人民币币值相对稳定十分重要。预计2015年人民币有阶段性贬值和升值的压力，实际有效汇率将基本稳定。
5．中长期来看，在宏观经济增速换挡与行业内部深刻变革的共同作用下，我国房地产行业已告别高速增长的“黄金时代”，步入内生发展的“白银时代”。投资增速放缓、利润水平降低、发展方式转变等将成为“新常态”。需求仍有较大上升空间，但城镇化的速度正在放缓，库存高企及结构性过剩问题依然突出。这导致房地产市场长期供求结构发生改变，住房总量已由“供应紧缺”逐步转向“供求大致平衡”。2015年，政策与资金将成为楼市两大托底因素。政策红利叠加将助力楼市实现“软着陆”；货币环境偏松则有利于行业资金面持续向好，“筑底企稳”将是2015年房地产市场主题词。2015年销售复苏可能较早，投资增速触底则尚需时日。市场不会恢复到2009年和2012年的热度，销售面积和销售额全年可能呈个位数增长，同时城市间成交分化进一步发展。房价以稳为主，可能稳中微升，其中涨价压力有可能出现在下半年，城市间供求不均的结构性矛盾将导致房价区域分化继续发展。投资增速可能呈前低后高态势，上半年继续下探，增速回落至个位数；下半年乐观估计回升至约10%。新开工增速降幅逐渐缩窄，同比有望小幅增长3-5%。
6．2015年经济发展面临诸多挑战，稳增长、促改革、调结构和惠民生需要货币信贷保持合理增长。预计银行信贷供给较为平稳，结构将进一步优化,全年新增规模将在11万亿元左右，同比增速约13.5%。银行表内外非信贷资产配置将更为灵活，各类直接融资活跃度也将持续提升。受益于货币条件总体偏松，债券市场在2015年将较快、较早呈现投融两旺态势。随着法律法规完善、资本市场景气度上升，财富效应增强，上市股权融资成本也将持续、明显下降，企业股权融资将进一步发展。2015年全年债券和股票融资额有望达到3.6万亿，占当年社会融资总量的比重将上升至20%左右。2015年全年新增社会融资总额有可能达到约18万亿元，余额同比增速在13.6%左右。全年广义货币增速将在12.5%左右。随着2014年降息效应的显现，2015年银行间7天回购利率在3.5%以下运行时间将明显延长，贷款加权平均利率有望下降20-50个基点，债务及股权直接融资成本总体下行。虽然货币市场利率短期可能出现明显波动，但微观主体融资成本将总体趋于下降。
7．2015年，货币政策仍需要在稳增长、防风险和去杠杆之间取得平衡。货币政策将继续稳健偏松。2015年上半年不排除小幅降息的可能，但考虑到目前贷款基准利率已属历史偏低，进一步下调的空间不大；且贷款利率已经市场化，在信贷供需偏紧格局下降息对降低新增贷款利率效果有限；加之境内外利差缩小可能推动资本流出，类似2008年下半年那种短期内频繁降息、走所谓下降通道的操作不大可能出现。由于新纳入存款不交准备金，近期下调准备金率的可能性已经不大，但2015年存款准备金率仍可能会有1-3次、0.5-1.5个百分点的下调。这一是因为外汇占款增长持续低迷，需要通过适度下调存款准备金率来加以对冲；二是存款增速持续低于贷款增速和高准备金率，将共同制约银行的信贷投放能力；三是利率市场化继续推进，存款利率仍有上升压力，这有可能导致贷款利率居高难下，而下调准备金率则可以通过稳定银行负债成本来促进贷款利率下降。为确保稳增长目标实现，同时促改革、调结构、防风险,在国内外经济环境错综复杂、不确定性较大的情况下，建议采取扩大财政支出和减税相结合、货币政策传统和创新工具相结合、利率市场化和汇率形成机制改革相协调的总体政策安排。
2015年中国宏观经济金融指标预测
|
经济指标
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013F
|
2014F
|
2015F
|
|
GDP（%）：实际
|
10.4
|
9.2
|
7.8
|
7.7
|
7.4
|
7.2
|
|
CPI（%）
|
3.3
|
5.4
|
2.6
|
2.6
|
2
|
1.6
|
|
PPI（%）
|
5.5
|
6
|
-1.7
|
-1.9
|
-1.9
|
-1.3
|
|
城镇固定资产投资（%）
|
24.5
|
23.8
|
20.6
|
19.6
|
15.7
|
14
|
|
社会消费品零售总额（%）
|
18.4
|
17.1
|
14.3
|
13.1
|
12
|
11.8
|
|
工业增加值（%）
|
15.7
|
13.9
|
10
|
9.7
|
8.3
|
7.7
|
|
出口额（%）
|
31.3
|
20.3
|
7.9
|
7.9
|
5.8
|
7
|
|
进口额（%）
|
38.7
|
24.9
|
4.3
|
7.3
|
0.8
|
4
|
|
贸易顺差（亿美元）
|
1831
|
1551
|
2311
|
2597
|
3700
|
4200
|
|
M1（%）
|
21.2
|
7.9
|
6.5
|
9.3
|
3.2
|
5.2
|
|
M2（%）
|
19.7
|
13.6
|
13.8
|
13.6
|
12.5
|
12.4
|
|
新增贷款（万亿元人民币）
|
7.95
|
7.47
|
8.2
|
8.89
|
9.8
|
11
|
|
人民币贷款余额（%）
|
19.9
|
15.8
|
15
|
14.1
|
13
|
13.5
|
|
社会融资规模（万亿元人民币）
|
14.0
|
12.8
|
15.8
|
17.29
|
16
|
18
|
|
利率（一年期存款利率）
|
2.75
|
3.5
|
3
|
3
|
2.75
|
2.5
|
|
人民币/美元
|
6.62
|
6.30
|
6.29
|
6.10
|
6.12
|
6.2
|
资料来源：WIND，交行金研中心
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