民生证券研究院宏观研究员 朱振鑫
摘要：
近期猪价快速上涨，源于生猪供给收缩遭遇需求企稳。这一幕在去年二季度似曾相识，但不同的是，生猪价格上涨并未带动补栏，能繁母猪剧烈淘汰限制了仔猪供给。年内生猪供给将持续紧张，下半年猪价可能呈上涨态势。猪价上涨将给CPI带来一定压力，年内突破2%是大概率事件，但从近期的高频数据和PMI预览值等先行指标来看，经济总需求依然不强，CPI年内触碰“上限”的可能性较小。从政策面来看，这意味着货币政策虽然暂时静默，但谈论紧缩似乎也为时尚早。稳增长仍然是中央在未来相当长一段时间的主要任务，即便货币政策不出手，财政、外贸等政策也不会袖手旁观。但对市场来说，政策虽未转向，但从加“水”向加“面”转型，的确也不是什么好消息。
正文：
3月中旬起，生猪价格迎来了一波强劲反弹，至7月17日已累计上涨52%。作为生猪价格的滞后指标，猪肉价格同期上涨29%，且有加速上涨趋势，7月第三周较第二周上涨了7.4%。
根据历史经验，猪肉价格同比与CPI同比呈较强的相关性。如果猪价快速上涨带动通胀超预期回升，货币政策可能被迫转向，对已经遭遇重创的股债双牛格局再次形成负面冲击。因此，近期的猪价反弹需保持关注。
本报告通过分析猪价近期上涨的原因，判断未来猪肉价格走势，并据此测算猪肉价格变动对CPI的影响以及猪周期是否会成为迫使货币政策转向的危险因子。
图1：近期猪价快速上涨
图2：猪肉价格同比与CPI同比呈较强相关性
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
一、猪价缘何快速上涨?
供给收缩遭遇需求企稳，是本轮猪价快速上涨的最主要原因。长期亏损导致养殖户退出，生猪存栏量下降。而经济企稳使猪肉家庭消费得以提振，持续的高压反腐继续压缩猪肉餐饮消费的空间也很有限，猪肉需求日渐企稳。
从供给端看，生猪存栏量创2009年来的新低。生猪市场是典型的蛛网模型，需求与供给存在着错配。当猪价处于猪周期的下行阶段时，前期扩张的产能被迫淘汰。2014年1月至2015年5月，期间除14年3季度因猪价上涨短暂盈利外，生猪养殖业处于持续亏损状态，亏损周期长达17个月，远超上两轮猪周期。行业惨淡导致养殖户陆续退出，生猪存栏量自2014年10月起持续减少，至今年6月份仅有3.8亿头，较其历史峰值减少了19.2%。
图3：14年初起生猪养殖持续亏损
图4：生猪持续淘汰，当前存栏量为2009年来新低
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
猪肉需求端日渐企稳。中国猪肉消费结构中，家庭消费约占总消费的60%-70%，剩余30%-40%为餐饮消费。受经济下行与反腐抑制中高端餐饮和三公消费的影响，2014年各季度猪肉需求较2013年均回落。但目前来看，2015年猪肉需求正在企稳。
一方面，宏观经济大概率已探底，经济回暖提振消费，社会消费品零售总额同比在触底后已连续两个月反弹，总消费的上升也带动家庭猪肉需求。
另一方面，中高端餐饮和三公消费继续压缩的空间已非常有限。基建承担着托底经济的重任，2014年10月起国家发改委密集审核通过大型基建项目，这些项目已开工或将于年内开工，这势必会刺激中高端餐饮消费。而在经历了两年的高压反腐后，三公消费已得到了很大程度的抑制，进一步压缩的空间有限。2015年中央本级公务接待费预算为9.19亿元，仅比2014年的决算少0.01亿元。
图5：历经两年高压反腐，公务接待费压缩空间有限
图6：继14年大幅下滑后，猪肉需求指数日渐企稳
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：商务部，民生证券研究院
二、未来猪价走势如何？
2014年二季度，猪价也经历了一波急速上涨行情。在经历了五个月幅度达39%的急速下跌后，猪肉价格于2014年4月下旬开始企稳反弹，至5月下旬一个月间上涨了22%。但猪价并未如市场担心的那样持续上涨，在9月初见顶后开始回落，直至今年3月这一轮新的上涨。
与去年二季度不同的是，本轮生猪价格上涨并未带动补栏。去年生猪存栏量对猪价上涨迅速做出反应，存栏量6月起开始增加，上一轮猪价上涨持续时间较短与迅速补栏也直接相关。而在本轮上涨行情中，尽管生猪价格从3月起开始上涨，但生猪存栏量在3月至6月仍连月下降。
能繁母猪的剧烈淘汰导致仔猪供给减少，限制了生猪补栏。养殖户的退出和生猪存栏的减少也降低了对能繁母猪的需求，能繁母猪遭遇剧烈去化。根据农业部的数据，从2013年9月起连续22个月淘汰能繁母猪，淘汰幅度达23.2%，而业内人士普遍认为淘汰力度远超官方公布的数据。能繁母猪过度淘汰也反映在仔猪价格上，仔猪价格年初至今已上涨123%。仔猪价格上涨并非源于补栏导致的需求增加，而是因供给收缩。
图7：本轮猪价上涨并未带动补栏
图8：能繁母猪遭遇剧烈淘汰
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
生猪养殖规模化提高没有增加生猪供给效率，规模化养殖对缓解当前生猪供给紧张局面作用有限。生猪规模养殖相对于农户散养，在疾病防疫与治疗、养殖技术等方面更具优势，而且由于规模化养殖可以摊低固定成本，因而规模化养殖成本较散养更低。在猪周期上行阶段，规模养殖扩张步伐快于散养户，而在猪周期下行阶段，退出者中散养户比例更高。2003年至2010年规模化养殖程度明显提高，年出栏数50头以上的各规模养殖户市场份额均扩张。但生猪行业的整体平均饲养天数并未因规模化提高而缩短，因此在给定存栏量的情况下，有效供给不会因为规模化比例提高而增加。
年前猪肉价格面临较大上涨压力。根据生物周期，补栏仔猪到生猪出栏需5个月时间，而补母猪存栏到形成生猪供给需21个月时间。6月份猪价快速上涨，也源于1月份仔猪的供给紧张，造成6月份生猪供给压力加速凸显。即使现在生猪开始补栏，也需到年底才能形成新的大批生猪供给。而下半年猪肉需求较上半年相对旺盛，因而下半年猪肉价格不容乐观，可能位于持续上涨通道。
图9： 仔猪价格年初至今已上涨123%
图10：养殖规模化提高并未缩短生猪养殖周期
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
三、猪价上涨会使货币政策转向吗？
我们预计2015年猪肉均价可达27元/千克，较2014年的均价21元/千克上涨28.6%。猪肉价格同比与CPI新增涨价因素相关系数约为0.04，猪肉价格上涨贡献CPI新涨价因素1.14%。预计今年下半年CPI将回升，以2012至2014年这3年6到12月CPI环比的平均值作为15年相应月份的CPI环比，测算出CPI同比高点在11月，且高点突破2%是大概率事件。但从近期的高频数据和PMI预览值来看，经济总需求依然不强，CPI年内触碰“上限”的可能性依然较小。从政策面来看，这意味着货币政策虽然暂时静默，但谈论紧缩似乎也为时尚早。稳增长仍然是中央在未来相当长一段时间的主要任务，即便货币政策不出手，财政、外贸等政策也不会袖手旁观。但对市场来说，政策虽未转向，但从加“水”向加“面”转型，的确也不是什么好消息。
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