2014年下半年中国宏观经济金融展望
交通银行金融研究中心
2014年07月03日
主要观点：
1、2014年下半年全球经济在发达国家带领下持续改善，将呈现美国复苏、欧洲趋稳、日本疲软、新兴经济体分化的特点。美国受恶劣天气严重影响，一季度GDP增速-1%，二季度以后将呈现加速发展趋势，预计全年GDP增长2.1%，失业率持续下跌逼近6%。美联储QE有望于第三季度结束，预计年内继续维持0-0.25%的基础利率，加息通道或将在2015年打开。欧元区经济整体保持弱势复苏态势，欧央行下调隔夜存款利率至-0.1%，首次步入负利率时代，也许会推出欧版QE以及一系列配套措施，预计2014年欧元区经济增速1%。日本经济受消费税上调拖累，经济增长乏力，将研究实施一系列增长策略，并保持超宽松货币政策。外部流动性对新兴市场的冲击减弱，汇率波动性降低，国际资本有望逐渐回流新兴市场，基本面较好的国家仍然具有强劲的增长潜力，宏观经济失衡和受外部冲击较大的新兴经济体增长前景继续走弱。大宗商品供求关系微妙转变，世界经济复苏力度较弱，低能耗、低排放的制造业和服务业成为经济复苏的重点；需求改善有限，大宗商品价格上涨压力不大。加大对贸易融资的打击将挤压部分需求及预期，相关商品价格或将走低；原油价格受到中东局势影响有上涨压力，北美洲加大页岩气及新能源的开发将长期转变世界能源格局。
2、在政府出台系列稳增长政策的作用下，近期部分宏观数据有所好转，经济开始出现企稳迹象。预计下半年稳增长政策将逐渐形成合力，带动经济增速略有反弹。但中国经济面临的内外不确定性因素仍然较多，下半年国内外需求难以趋势性反转，经济下行压力仍在。首先，出口增长有所恢复但难以明显改善。近期我国外部环境有所改善，出口增长出现一些积极因素。但未来影响出口增长的一些不确定因素仍不容低估。预计全年出口增速将在6.5%左右。其次，固定资产投资有望企稳但难以大幅上升。房地产投资与固定资产投资资金来源受限是制约投资增速两大关键原因。预计全年房地产开发投资增速可能降至10%的水平，将成为拖累全年固定资产投资增速的主要因素。固定资产投资资金来源难有明显改善。虽然在财政支出进度加快及货币政策定向宽松的背景下，下半年国家预算内资金及国内贷款增速将有所加快。但由于这两块资金来源在整个资金来源中占比只有16.6%。而占比达到86%的自筹资金则会因为对影子银行、银行同业及表外业务监管政策的收紧而有所下降。当然政策加大了基础设施投资的力度，利用基础设施投资来对冲房地产投资增速的放缓。预计年内固定资产投资增速或将保持在18%左右，相比上年的19.6%有明显的回调。最后，消费刚性支持消费平稳增长，但仍将面临居民收入放缓和房地产市场调整的负面影响。由于消费的刚性，下半年餐饮和汽车消费的稳定增长有利于维持整体消费的平稳增长。预计全年消费名义增速为12.5%左右，实际增速约为11%左右，相比上年都略有回落。结合三大需求趋势，预计全年经济增速前低后稳，2014年我国GDP增速将维持在7.5%左右的水平，虽比上年继续小幅放缓，但应能完成全年目标。且季度波动将明显收敛，全年运行平稳。
3、在中国经济增速继续小幅放缓的大背景下，上半年国内物价也整体呈现出增速回落的态势。展望下半年，受诸多因素影响，CPI同比下半年将小幅回落。首先，下半年翘尾因素总体趋于回落，CPI同比增速的年内高点或在年中左右出现，下半年CPI同比涨幅会低于上半年。其次，食品（猪肉）价格的月环比波幅趋于扩大，下半年CPI增速也将小幅波动。再次，在房地产市场交易持续萎缩的大趋势下，居住类价格增速也将小幅回落。最后，国内有效需求可能仍然偏弱，广义流动性虽然会较上半年出现改善但整体依然难以明显宽松，流动性对CPI同比的推升作用不明显。与CPI回落走势相反的是，下半年PPI同比增速则可能弱势抬升。具体来看，受近期全球主要工业品价格回升以及二季度以来人民币汇率出现“双向波动、小幅略贬”的政策影响，下半年工业领域基础材料购进成本仍将上行，进而带动PPI同比增速抬升。同时考虑到政府密集出台的一系列稳增长政策对建筑、铁公基建设相关的工业拉动，以及加工贸易回暖对相关产业需求的带动，下半年PPI同比增速将小幅抬升、弱势趋稳。2012年以来，从国内经济增速稳定在7%-8%的合理区间和物价窄幅波动的运行态势看，目前中国经济已经进入了“中高速增长，低水平通胀”的新格局。初步预计,下半年CPI同比增速将小幅回调至2.2%左右、全年约为2.2%；下半年PPI同比增速则可能弱势抬升至0.1%左右、全年约为-1.5%。
4、2014年下半年，世界经济逐步复苏改善外部需求，一系列外贸稳定措施将逐渐释放效能，外贸形势将逐步改善，进出口增速回升，顺差继续扩大，全年货物贸易顺差将突破2800亿美元。美联储退出QE、欧央行开启负利率时代，对全球资本流动产生重大影响，跨境资金流动的规模和波幅都将扩大。受中国经济复苏出现疲弱，尤其是房地产行业下行风险加大，潜在债务违约风险带来的不确定性将导致FDI增速放缓。预计2014年外汇储备增势延续，将突破4万亿美元。尽管年初以来人民币即期汇率下跌超过3%，然而趋势性贬值缺乏基础。当前汇率政策思路是完善人民币汇率形成机制，加大市场供求决定汇率的力度，汇率双向波动幅度加大将成为常态；虽然中国经济增长放缓，但增速仍然位居世界前列，中外利差对国际资本仍有较大吸引力；货物贸易仍将保持较大规模的顺差，特别是对美贸易顺差呈扩大趋势，中美贸易巨大失衡将封杀人民币对美元持续贬值的可能；阶段性积累的境内外银行外汇存款，在经济企稳趋势明朗时结汇意愿增强，将促进人民币坚挺。总体判断下半年人民币汇率在双向波动中基本保持稳定，或许会有小幅升值压力。
5、今年楼市进入调整周期主要源自四大内外部因素发生明显转向：一是政策思路转换。房价处于下行通道时，政府不再轻易出手救市，并将密切注视地方政府的各类托市行为，必要时予以纠偏。二是资金环境转变。资金环境延续紧张形势，开发商资金来源增速“断层式”下滑迫使其合理定价推盘，银行个贷政策收紧也对置业者购房需求形成抑制。三是供求关系逆转。供需关系的明显逆转导致总体库存大幅攀升，出清周期明显拉长。四是市场预期转向。楼市趋冷使只涨不跌的预期发生根本扭转，市场在预期的自我印证和自我实现中下行。预计在以上四大因素的共同作用下，楼市调整还将持续：一是投资和新开工增速将明显下台阶。投资增速将回落至约10%的水平，新开工增速保持低位徘徊。商品房总体成交趋弱。二是销售面积和销售额增速将继续走低，住宅销售降幅大于平均，一线城市成交跌幅也更为显著。三是房价下调压力持续。供给端的开发商将适时调价以加快销售回款速度，需求端的购房需求将受个贷收紧与看空预期抑制。综合来看，房价调整或将持续较长一段时间。四是土地市场成交明显缩量。资金和库存压力限制了土地储备增加规模，房企拿地更加谨慎；土地溢价水平仍面临下调压力。
6、2014年下半年工业制造业融资需求难以明显改观，房地产相关投资需求也总体放缓，但经济结构调整释放出大量的服务业融资需求，第三产业多数行业的贷款需求都将继续明显加快。一批新技术产业、新商业模式发展势头较好并呈现出较强的抗风险能力和发展活力。在稳增长政策引导和支持下，银行信贷在下半年将继续保证在建续建工程和项目的合理资金需求，特别是积极支持铁路等重大基础设施、城市基础设施、棚户区改造等民生工程建设；并支持服务业和消费信贷需求持续较快扩张。为缓解非信贷融资明显下降、金融机构风险偏好下降等问题，央行逆周期操作策略也逐步明确，下半年稳健货币政策将略趋宽松。短期资金充裕度提升一方面有利于改善企业资金周转状况；另一方面，利率结构陡峭化也将激励金融机构增加中长期资金投放。下半年促使实体经济融资成本下降存在一系列积极因素，各渠道融资利率水平有望小幅下行，金融对实体经济的支持力度将有所增强。全年新增人民币贷款有望达到10万亿元左右，对应余额同比增速14％左右；全年新增社会融资规模约在18.5万亿元左右；广义货币余额同比增速在13.5%左右，狭义货币将低速运行，全年余额同比增速在7.5%左右。
7、在经济下行压力仍然存在的背景下，仍需关注中国宏观经济运行面临的一些风险和不确定性。下半年中国经济运行需关注以下两方面的风险。一是关注工业与制造业领域的“通缩”风险。截止今年5月份，我国PPI同比已经持续27个月负增长。考虑到目前工业领域产能过剩压力仍然较大，下半年国内需求也难以大幅度回升。我国工业与制造业领域的通货紧缩压力仍将持续。而PPI通缩的持续，必将对未来工业增加值及固定资产投资形成进一步的压力，进而拖累整个经济增长。二是关注债务违约风险。一方面是要关注以信托为代表的表外融资兑付风险可能演化为一定规模的违约风险。另一方面是要关注企业间的联保联贷引发的因单一企业资金链断裂影响到整个联保小组的状况，进而影响地区的金融稳定的风险。我们不认为当前经济运行存在系统性风险，以上两个风险目前看仍是散发性的。但不容忽视的是这两个风险是会相互影响的，要防止它们之间发生共振，形成合力，从而对经济产生太大的负面冲击。
8、下半年货币政策主要在稳增长、防风险和降杠杆之间进行权衡，加上政策传导存在梗阻也制约了总量宽松政策的效果，预计货币政策保持稳健的总体基调不变，偏向宽松，以保持市场流动性平稳适度；在总体稳健的前提下，下半年政策操作会继续呈现结构性支持、定向调整的特点，以有针对性地加强对重点领域和薄弱环节的金融支持。贷款利率基本已经实现市场化，贷款基准利率对贷款市场利率的影响已经大为减弱；存款竞争日趋激烈，市场化存款占比越来越高，存款基准利率对银行负债成本的影响同样“今不如昔”。预计年内存贷款基准利率保持基本稳定。在稳健货币政策下，存款准备金率全面、大幅下调的可能性不大。由于降准并不能直接缓解银行存款压力，对扩大信贷投放的效果并不十分明显。近期推出的调整存贷比的举措，对缓解银行存款压力、促进扩大信贷投放会有积极的效果，从而会在一定程度上替代降准。预计公开市场操作保持净投放，再贷款、再贴现等定向调节工具的使用频率进一步提高。下半年，一系列金融改革有望继续平稳推进：存款保险制度将可能很快推出，存款类金融机构的破产退出机制有望出台；试点商业银行直接向非金融企业、居民发行大额存单；资本和金融账户将针对性地、有节奏地有序推进等。
2014年中国宏观经济金融指标预测
经济指标
2009
2010
2011
2012
2013
2014F
GDP（%）：实际
9.2
10.4
9.3
7.7
7.7
7.5
CPI（%）
-0.7
3.3
5.4
2.6
2.6
2.2
PPI（%）
-5.4
5.5
6
-1.7
-1.9
-1.5
城镇固定资产投资（%）
30.5
24.5
23.8
20.6
19.6
18
社会消费品零售总额（%）
15.5
18.4
17.1
14.3
13.1
12.5
工业增加值（%）
11
15.7
13.9
10
9.7
9.2
出口额（%）
-16.0
31.3
20.3
7.9
7.8
6.5
进口额（%）
-11.2
38.8
24.9
4.3
7.3
6
贸易顺差（亿美元）
1961
1831
1551
2311
2597
2820
M1（%）
32.4
21.2
7.9
6.5
9.3
7.5
M2（%）
27.7
19.7
13.6
13.8
13.6
13.5
新增贷款（万亿元人民币）
9.59
7.95
7.47
8.2
8.89
10
人民币贷款余额（%）
30
19.9
15.8
15
14.1
14
利率（一年期存款利率）
2.25
2.75
3.5
3
3
3
人民币/美元
6.82
6.62
6.30
6.29
6.1
6.1-6.15
资料来源：WIND，交行金研中心
正文目录
第一部分 世界经济弱势复苏 国际市场逐步回暖13
一、美欧经济增长提速，新兴经济体分化显著13
二、供求关系微妙转变，大宗商品价格上涨压力不大17
第二部分 政策适度微调 增长初显企稳20
一、稳增长政策渐成合力，运行初显企稳迹象20
二、内外需求难以趋势性回暖，经济或只是弱势反弹23
第三部分 CPI小幅回落 PPI弱势抬升40
一、CPI将小幅波动中略有回落40
二、PPI同比可能有所抬升，弱势趋稳43
三、中高速增长，低水平通胀46
第四部分 贸易顺差继续扩大 汇率维持双向波动48
一、外贸形势逐步改善，贸易顺差继续扩大48
二、人民币汇率双向波动，下半年或有小幅升值压力52
第五部分 四大因素明显转向 楼市调整还将持续55
一、四大因素转向促使楼市调整55
二、楼市进入调整周期，房价下行还将持续59
第六部分 融资结构持续调整 融资成本居高难下65
一、上半年社会融资规模同比少增，贷款利率居高不下65
二、下半年金融对实体经济的支持作用将有所增强67
三、货币供给结构性变化明显，总体平稳增长72
第七部分 经济下行压力犹存 潜在风险值得关注77
一、关注工业与制造业领域的“通缩”风险77
二、关注违约风险78
第八部分 货币政策稳中偏松 定向调整继续实施 一、上半年货币政策保持稳健，偏向宽松82
二、下半年货币政策将继续稳中偏松83
三、双率基本稳定，差别化、定向调整继续实施84
四、金融改革稳步推进86
第一部分 世界经济弱势复苏
国际市场逐步回暖
全球经济在发达国家带领下持续改善，仍然处于周期性调整时期，将呈现美国复苏、欧洲趋稳、日本疲软、新兴经济体分化的特点。国际大宗商品市场逐步趋暖，供求关系微妙调整，大宗商品价格上行压力不大。
一、美欧经济增长提速，新兴经济体分化显著
美国经济复苏提速，QE逐步退出。年初恶劣天气严重拖累美国经济，美国商务部多次下调一季度GDP增速至-2.9%，为近五年来季度GDP首次进入负增长区域。随着雪灾影响的消除经济复苏势头越发强劲，二季度以后将呈现加速发展趋势，预计下半年商务活动回暖，制造业扩张，家庭支出增长，失业率持续下跌逼近6%。固定资产投资和房地产部门的复苏仍然缓慢，政府支出减少，将削弱经济复苏势头。预计2014年美国GDP增长2.1%。
美联储将延续年初以来削减QE的稳定步伐，如果就业保持改善，通胀改善，QE有望于第三季度结束。随着QE缩减临近尾声，美国经济逐渐步入正轨，但经济复苏势头弱于预期，为支持就业和价格稳定，预计年内美联储将继续维持0-0.25%的联邦基金基础利率，加息通道或将在2015年打开。
图1.1：美国工业生产、美元指数及失业率趋势
资料来源：WIND，交行金研中心
欧元区经济企稳回升，欧央行开启负利率时代。欧元区工业生产加快，出口稳步上升，经济整体保持弱势复苏态势，一季度GDP初值同比上涨0.9%，为近2年新高。欧元区经济复苏动力源于德国经济增速持续稳定增长，德国一季度GDP同比增长2.5%，西班牙、希腊等重债国经济也出现改善。在超宽松的货币政策刺激下，欧元区经济有望继续企稳回升，预计2014年欧元区经济增速1%。
由于经济前景仍存不确定性因素，失业率位于11.7%的高位，通胀率处于0.5%的低位，欧央行下调隔夜存款利率至-0.1%以刺激实体经济，欧元区首次步入负利率时代。如果缺乏庞大的刺激措施，仅采用负利率政策也许只能“隔靴搔痒”，不能够解决失业率高企、经济增长点缺乏、复苏动力不足等根本性问题，也无法扭转欧元的强势。因此，欧央行也许会推出欧版QE以及一系列配套措施，包括购买私人部门债券和购买主权债，推出新一轮LTRO（长期再融资计划）、ABS(资产担保证券)以及终止SMP（证券市场计划）冲销操作。
图1.2：欧元区经济前景仍存不确定性因素
资料来源：WIND，交行金研中心
日本经济受消费税上调拖累，“增长策略”有望实施。为缓解财政危机，安倍政府4月将消费税率从5%提高至8%，对私人消费、零售以及工业生产造成负面影响，经济增长出现疲态。为了抵消消费税带来的收入冲击，日本将研究实施一系列增长策略，这是“安倍经济学”的第三支箭，预计将涉及贸易、就业、投资、下调企业所得税等领域，机器人、清洁能源汽车、再生医疗以及３Ｄ打印技术将成为制造业重点发展领域。日本仍然保持超宽松货币政策，或将出现资本趋势性外流。
图1.3：日本经济景气指标趋势性下行
资料来源：WIND，交行金研中心
新兴市场整体增速放缓，两极分化越发明显。受美国退出QE影响，新兴市场经历了近半年的金融动荡。随着美联储政策趋于稳定，欧洲实行超宽松的货币政策，外部流动性对新兴市场的冲击减弱，汇率的波动性降低，国际资本有望逐渐回流新兴市场。但两极分化越发明显，基本面较好的国家（印度、墨西哥等）仍然具有强劲的增长潜力，宏观经济失衡和受外部冲击较大的新兴经济体（俄罗斯、巴西、南非等）增长前景继续走弱。
图1.4：新兴经济体两极分化趋势显著
资料来源：WIND，交行金研中心
总体预计2014年世界经济增速由2013年的3%反弹至3.3%，发达国家增速提升至1.9%，新兴市场和发展中国家增速放缓至4.6%。
表1.1:2014年全球主要经济体经济增速预测（单位：%）
2011
2012
2013
2014E
世界经济
3.9
3.2
3.0
3.3
发达国家
1.7
1.4
1.3
1.9
美国
1.8
2.8
1.9
2.1
欧元区
1.6
-0.7
-0.4
1.0
日本
-0.6
1.4
1.6
1.4
新兴市场和发展中国家
6.2
4.9
4.7
4.6
资料来源：交行金研中心
二、供求关系微妙转变，大宗商品价格上涨压力不大
发达经济体复苏带动全球市场趋于活跃，但经济复苏力度较弱，市场普遍调低美国经济增速预期，新兴经济体增长势头减缓，对大宗商品的需求改善有限，难以对价格上行构成支撑。欧元区、日本采取极端宽松的货币政策，美联储QE逐步退出以及加息预期临近，美元指数可能走强，也将在一定程度上抑制大宗商品价格上涨。
图1.5：大宗商品价格上涨的动力和空间有限
资料来源：WIND，交行金研中心
近年来全球在能源、矿产等领域的投资大幅提高了产能和供给，与此同时，低能耗、低排放的制造业和服务业成为此轮经济复苏的重点，大宗商品供求关系正在出现微妙变化。今年以来中国主要港口大宗商品囤货现象严重和虚假贸易融资风险暴露，加大对大宗商品贸易融资的打击力度将挤压部分需求，预计铁矿石、铜、大豆、玉米等大宗商品价格有下行压力。
图1.6：铁矿石、铜、玉米价格或将下行
资料来源：WIND，交行金研中心
短期内，原油价格将受到中东局势影响，若伊拉克战事升级将推升原油价格。从远期看，由于美国加大页岩气及新能源的开发，美国石油日产量创44年新高，已是全球最大油气生产国，三大石油产国之一，世界能源格局开始转变，原油价格持续性上涨的预期不强。
图1.7：原油市场格局微妙调整
资料来源：WIND，交行金研中心
第二部分 政策适度微调 增长初显企稳
在政府出台系列微刺激政策的作用下，经济增长已经初显企稳迹象。预计下半年微刺激政策将逐渐形成合力，带动经济增速略有反弹。但由于中国经济面临的内外不确定性因素仍然较多，下半年国内外需求难以趋势性反转，经济下行压力仍在。
一、稳增长政策渐成合力，运行初显企稳迹象
由于一季度经济继续下行，政府从3月份开始出台了系列稳增长政策，这些政策可以归纳成稳投资、稳外贸、金融和财税四个方面，具体如下表[1]：
表2.1：2014年以来中国政府稳增长政策一览
政策类型
出台部门
内容
稳
投
资
国务院、发改委
1、在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目
国务院
2、进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用。
国务院、铁路总公司
3、深化铁路投融资体制改革，设立铁路发展基金，加快铁路尤其是中西部铁路建设。
国务院、财政部
4、试点地方政府债券自发自还。
国务院、发改委
5、提出建设海上丝绸之路，打造长江经济带等区域发展规划。
稳
外
贸
国务院
1、采取措施促进进出口平稳增长，优化外贸结构。
国务院
2、提出稳定外贸的十六条措施。
财政部
3、充分发挥税收职能作用，有效支持外贸稳定增长。
海关总署
4、出台支持外贸稳定增长20条措施。
央行
5、加大金融对外贸的支持力度。
金融
央行
1、降低县域农村商业银行和农村合作银行的存款准备金率。
国务院
2、加大金融对实体经济的支持。
央行
3、再次定向降准加大对三农和小微企业的支持。
央行
4、定向再贷款，资金用于支持棚户区改造、三农和小微企业
央行
5、对股份制商业银行定向降准，资金用于支持三农与小微企业
财税
财政部
1、营（业税）改增（值税）范围扩大，
财政部
2、扩大对小微企业所得税优惠范围
财政部
3、加快财政支出。
财政部、国税总局
4、部分行业下调增值税率。
资料来源：交行金研中心根据公开信息整理。
在稳增长政策的作用下，部分宏观数据有所好转，经济开始出现企稳迹象。
一是制造业景气回升，经济企稳态势较为明朗。2014年6月份制造业PMI为51%，环比回升0.2个百分点，实现了连续4个月回升。为近4年6月最高值。制造业PMI持续上扬表明年初以来的经济下行压力得以缓解，3月份开始实施的一系列“稳增长”措施已经显现出效果，经济企稳态势进一步明确。
图2.1：2014年6月PMI创下四年同期新高
资料来源：WIND，交行金研中心
二是反映内需动能的克强指数已经开始反弹。根据全社会用电量、铁路货运量及中长期信贷占比三个指标模拟的GDP领先指标--克强指数（Ke Qiang Index）看，4月已经出现了反弹向上的信号。5月份用电量及铁路货运量增速继续改善，中长期信贷占比保持稳定，克强指数回升的趋势进一步明朗，预示下半年经济企稳可期。不过从克强指数反弹的高度和力度来看，似乎不如去年，下半年经济增速反弹的高度不能有太高期望。
图2.2：克强指数开始出现反弹预示经济企稳
资料来源：WIND，交行金研中心。
三是外需回暖，中国出口增速出现趋势性恢复。随着美国欧洲经济复苏进程的加快，5月份我国以美元计价的出口同比增长7%，连续4个月环比增速回升，5月份中国对除了香港以外的主要贸易伙伴的出口增速都保持正增长，对欧盟、美国、东盟、日本的出口同比增速分别为13.4%、6.3%、9.1%、2.2%。
图2.3：我国出口增速出现趋势性恢复
资料来源：WIND，交行金研中心。
二、内外需求难以趋势性回暖，经济或只是弱势反弹
虽然经济在微刺激政策托底下有好转迹象，但考虑到目前国内外需求仍面临较多不确定性，经济下行压力仍然存在。
（一）出口增长有所恢复但难以明显改善
1、近期我国外部环境有所改善，出口增长出现一些积极因素。
一是发达经济体复苏步伐加快，出口外部环境有所好转。此次全球经济回暖主要是美欧带动，美国经济领先指标、营建指数、消费者信心指数均在改善，通胀低位运行，失业率持续降低，预计二季度以后经济增长有望加速。欧洲经济稳健回暖，得益于金融市场继续改善，企业信心趋于稳定，私人消费继续回暖，德、英、法等欧洲主要国家经济复苏向好，主权重债国家也逐渐由负增长转为正增长。WTO上调全年贸易增长预测至4.7%,全球贸易增长趋于活跃，中国出口外部条件有所改善。
表2.2 ： 2011-2014年世界贸易增速（%）
2011
2012
2013
2014（1）
2014 （2）
世界货物贸易量
5.4
2.3
2.1
4.5
4.7
出口：发达国家
5.1
1.1
1.5
2.8
3.3
发展中国家
5.9
3.8
3.3
6.3
6.4
进口：发达国家
3.4
0.0
-0.2
3.2
3.4
发展中国家
8.1
5.1
4.4
6.2
6.3
注：2014（1）是2013年9月份预测，2014（2）是2014年年4月份最新预测值
资料来源：WTO《贸易快讯》，2014年4月。
二是稳外贸政策落实，下半年出口政策环境会明显改善。面对中国经济下行压力，国内出台了一系列稳定出口增长的针对性政策。5月4日国务院发布了支持外贸稳定增长的16条措施，细化为35条具体工作任务，近期国家海关总署、财政部、央行等部委相继出台政策落实以上支持外贸的政策，预计将为外贸平稳增长创造更好的政策环境。
三是汇率稳中微贬，减轻出口企业压力。今年以来人民币汇率双向波动通道已打开，汇率波动弹性有所增强，人民币兑美元汇率出现阶段性贬值，如果未来仍然保持双向波动、稳中微贬的态势，将有效降低出口企业的汇率风险，缓解财务成本压力。
四是基数效应消失，有利于出口增速的恢复。中国一季度出口负增长很大影响因素是去年同期高基数影响，主要由于去年对港虚假贸易造成。5月以后随着高基数效应的退却，反应在数据上的出口增速将会恢复正常。
2、当前影响出口增长的一些复杂因素不容低估。
一是世界经济总体趋于改善，但风险因素仍旧突出。近期世界银行和IMF都纷纷下调了对2014年全球经济增长的预测值。美联储也下调其对本国经济增长的全年预测。日本上调消费税后经济增长承压。新兴经济体为推行结构性改革，收紧财政，普遍面临经济增长乏力、进口需求疲弱的局面，这些对国际市场将形成压力。
二是中国出口竞争力面临多重挑战。一方面中国劳动力、土地等要素成本持续上涨，加上环境约束、资源约束的加强，国内面临产业转型升级、治理污染与稳增长、保就业的两难抉择，导致传动劳动密集型产业出口竞争力持续减弱。另一方面来自新兴国家和地区的竞争日趋激烈，包括东南亚、东欧国家以及墨西哥等投融资环境的改善，拥有相对较低的生产成本，导致制造业生产线向这些地区转移的速度在加快，外贸订单流失越发严重。
三是人民币汇率难以出现趋势性贬值。在央行将人民币对美元汇率波动区间扩至2%后，人民币即期汇率出现明显下跌，虽然人民币贬值会在一定程度上缓解出口企业财务压力，对出口增长带来利好。但当前中国经济及市场基本面并不支持人民币持续大幅贬值。5月份贸易顺差创五年新高后，人民币汇率又开始有升值压力。即使未来人民币对美元不再继续升值，但如果其他新兴市场货币对美元进一步贬值，人民币实际有效汇率仍可能继续走高，这又会对出口产生压力。
图2.4：人民币实际有效汇率与我国出口增速
资料来源：WIND，交行金研中心。
综合以上判断，二季度后我国出口形势有望好转，摆脱负增长回归正增长态势。但依然存在较多负面影响因素。由于前5个月中国出口累计-0.4%，要完成全年目标需要后面7个月增速要达到11%左右，要完成政府工作报告全年7.5%的出口增速压力仍然非常大。我们预计全年出口增速将在6.5%左右。
（二）固定资产投资有望企稳但难以大幅上升
1-5月固定资产投资累计同比下探至17.2%的近13年新低。房地产投资增速下滑和资金来源受限是固定资产投资增速下降的两大原因，预计下半年这两方面原因仍将制约固定资产投资的增速。
首先，房地产市场调整预期持续，房地产开发投资增速仍有下行压力。目前房地产市场调整的预期已经在全国蔓延，年内房地产销售面积下降，房价调整的趋势在国内许多城市将会出现。近期虽然央行要求商业银行加大对首套房信贷的支持，但商业银行基于自身资金收益和风险的考虑，大规模加大房地产信贷投放的可能性并不大。这些都会影响地产开发商拿地热情。近期房地产新开工面积大幅回落，预示年内房地产投资增速将延续回落格局，预计全年房地产开发投资增速可能降至10%的水平，将成为拖累全年固定资产投资增速的最大不确定性。
图2.5：销售面积下滑将拖累房地产开发投资（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心。
其次，固定资产投资资金来源难有明显改观。前5个月，固定资产到位资金同比增长13%，增速虽比一季度提高0.2个百分点，但比去年同期放缓7.2个百分点，为2000年以来历年同期最慢。且这也是近十年以来第一次出现固定资产投资资金来源增速低于货币增速（M2）和贷款增速。从资金来源构成情况看，前5个月，除了国内贷款增速相比去年同期略有加快之外，国家预算内资金、利用外资及自筹资金增速相比去年同期都有回落。而国内贷款增速回升更多是因为监管政策收紧导致原来表外融资重回表内，实际增速并不见得是提高的。而利用外资和自筹资金来源增速持续下滑说明资金进行固定资产投资的意愿较差。
图2.6：投资资金来源增速开始低于货币与信贷增速
资料来源：WIND，交行金研中心。
图2.7：固定资产投资资金来源分类增速（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心。
从年内趋势来看，虽然在财政支出进度加快及货币政策定向宽松的背景下，下半年国家预算内资金及国内贷款增速将继续有所加快，但由于这两块资金来源在整个资金来源中占比只有16.6%，对整个资金来源增速的提升贡献可能有限。且由于今年政府工作报告中指出财政资金重点投向民生领域，预计财政资金对固定资产投资支持的力度有限。同时年内货币政策大幅放松的可能性很小，货币信贷和社会融资规模的增速难以明显回升，这使得资金来源中国内贷款增速也不太可能明显加快。而对影子银行、银行同业及表外业务监管政策的收紧，也会制约固定资产投资的自筹资金增速，而自筹资金在整个资金来源中占比达到82.6%，其增速放缓将直接制约整个固定资产的资金来源。在人民币汇率双向波动、人民币升值预期明显改变背景下，短期国内还面临阶段性资本流出的压力，固定资产投资中利用外资这一融资渠道也会明显承压。
图2.8：固定资产投资资金来源占比
资料来源：WIND，交行金研中心。
最后，政策加大基础设施投资的力度，利用基础设施投资对冲房地产投资增速放缓的故事将再次上演。年初至今，政府出台的稳增长政策中包括许多提升基础设施投资的政策。预计利用拉高基础设施投资来对冲房地产投资增速放缓的故事将再次上演。如在2009年，当年一季度房地产开发投资增速降至4.1%，而基建投资增长45%，“基建+地产”增长了24.6%。我们预计今年全年基础设施投资增速将达到26%左右，房地产投资增速可能放缓至10%左右，这样“基建+地产”投资增速仍能维持在18%左右，这有利于使整个固定资产投资保持平稳。
图2.9：基建投资对冲地产投资的故事将再次上演
（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心。
综合以上判断，我们预计年内固定资产投资增速或将保持在18%左右，相比上年的19.6%有明显的回调。
表2.3 ：我国固定资产投资分类增速预测（单位：%）
2011年
2012年
2013年
2014年F
固定资产投资（100%）
23.8
20.6
19.6
18
制造业投资（34%）
31.8
22.03
18.5
17
房地产投资（20%）
27.8
16.2
19.8
10
基础设施投资（21%）
5.7
13.4
21.2
26
农业与服务业等投资（25%）
26.2
28.1
24.5
22
资料来源：WIND，交行金研中心
（三）消费刚性支持消费平稳增长，但仍将面临居民收入放缓和房地产市场调整的负面影响
近年以来政府年年强调促进消费，然而2010-2013年我国消费增速分别为18.3%、17.1%、14.3%和13.1%，逐年回落。今年1-5月消费增速12.1%，仍是回落趋势。主要的原因是居民收入增速的放缓，2010-2014年一季度，除了2012年之外，我国城市居民实际收入增速持续低于GDP增速，2013年我国城市居民收入实际增速只有7%，明显低于7.7%的GDP增速，今年一季度城市居民实际收入增速也只有7.2%，仍低于7.4%的GDP增速。居民收入下降，带动必需消费品销售增速也出现了回落，如今年一季度我国食品、衣着、日用品类等分别回落了3.8、2.9和5.4个百分点。
图2.10：我国城市居民实际收入增速与GDP同比（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心
1、预计下半年消费增长仍会受制于收入增长及房地产市场调整的压力。
一是经济下行背景下，居民收入难有明显回升。只有居民实际收入增加才能达到通过扩大消费提振内需，但在经济放缓的背景下要增加居民收入存在难度。因为随着经济增速下降，财政收入和企业盈利增速也会放缓，政府通过财政支出增加居民收入的能力和意愿减弱，企业更加不愿意在盈利不强时给职工增加工资。同时，由于年内股票市场将有100家左右的新股发行，再加上经济数据不佳，预计年内中国资本市场难有趋势性行情，股市负财富效应仍将持续，也对消费产生一定压力。
二是房地产相关消费需求仍有下滑可能。受中国房地产市场调整预期的影响，今年以来我国商品房销售面积同比增速持续下降，由于房地产市场的观望情绪已经在全国范围内蔓延，预计未来一段时间房地产销售面积下滑的趋势仍将延续，这将会影响到与住房相关的家具、家电，建筑装修材料等系列商品的消费增长，以上三项与住房相关消费在整个社会消费品零售总额中占比为5%（在限额以上消费中占比10%左右），其增速放缓可能对消费增长形成一定负面冲击。
图2.11：住宅销售面积下滑将拉低住房相关消费（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心
2、从消费的大类来看，由于消费的刚性，下半年餐饮和汽车消费的稳定增长有利于维持整体消费的平稳增长。
一是预计下半年餐饮消费有望继续反弹。2012 年 12 月中央提出改进作风的八项规定，此后“抑制三公支出”对餐饮业产生了明显影响。餐饮业零售收入增速明显下滑，2013 年各月餐饮收入同比增速都处于个位数的低位，比2012年放缓大约6个百分点，而随着政策边际影响的减弱以及受益于消费需求的刚性以及去年同期形成的低基数，今年以来餐饮消费增速重回两位数，3-5月分别为10.2%、10.7%和11%。预计下半年餐饮收入增速将延续反弹回升趋势，而餐饮收入在整个社会消费品零售总额中占比11%左右（在限额以上消费中占比20%左右），因此餐饮收入增速回升可以推动整体消费增速企稳向好。
图2.12：餐饮消费在社会消费品零售总额中占比（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心
图2.13：我国餐饮消费增速稳步回升（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心
二是预计下半年汽车销售能保持稳定增长。随着中国居民人均收入的增长，中国正在迅速进入汽车需求调整增长时期。近年来我国汽车年销量持续较快增长，2013年已经突破2000万辆。虽然受到国内许多城市为了治理交通拥堵及空气污染而对汽车的购买和使用的诸多限制性措施的影响，但去年以来汽车消费增速仍保持较高增长。受高基数影响今年1-5月份我国社会消费品零售总额中的汽车零售额同比增速虽然有所放缓，但汽车月度销量同比增速仍然处于较高增长，今年5月份当月乘用车销量同比增长18%。表明汽车消费需求仍然较旺盛，依然是带动中国消费增长的重要因素。考虑到汽车类消费（汽车加石油及制品类）在整个社会消费品零售总额中占比超过20%，在限额以上消费中占比超过40%，因此汽车消费的稳定增长也有利于整体消费的平稳。
图2.14：2013年我国消费大类构成（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心
图2.15：我国汽车销量保持持续增长（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心
三是培育新消费热点及改善消费环境的政策效果将会有所显现。预计政府年内不会出台相关刺激消费的政策，但在培育新消费热点和改善消费环境方面仍可能会有所动作。今年的政府工作报告提出要构建扩大内需增长机制，努力释放有效需求，充分发挥消费的基础作用。未来，将进一步扩大信息消费、养老消费、健康消费，促进新型电子产品、智能家电、节能汽车等热点商品消费，扩大生活服务消费，加快发展大众化餐饮业，加大普通消费品的进口力度。在消费税调整方面，将把以前认为是高档消费品的部分商品转变为一般性消费商品，调低消费税率，从而为消费创造更好的环境。
四是利率市场化背景下居民存款收益提升和投资理财产品带来的财产性收入增加将对消费有积极影响。近几年以来随着国内利率市场化改革的持续推进，市场竞争导致存款利率提升，同时各种收益相对稳定的固定收益类理财产品成为市场投资热点。相比原来的存款利息而言，这些理财产品的收益率要明显提高，也逐步成为居民投资的首选产品。理财产品投资增加了居民的财产性收入来源，使得越来越多的家庭认为财产性收入(非劳动所得)是引起家庭收入变化的主要原因。而财产性收入的增加会给消费增长带来积极影响，部分抵消股市财富负效应的负面影响。
综上，预计全年消费名义增速为12.5%左右，实际增速约为11%左右，相比上年都略有回落。
（四）经济增速前低后稳，全年波动幅度明显收敛
结合三大需求趋势，预计全年经济增速前低后稳，二、三、四季度GDP同比增速分别为7.5%、7.4%和7.6%（环比分别为1.9%、2.2%和1.9%），2014年全年GDP增速将维持在7.5%左右的水平，虽比上年继续小幅放缓，但应能完成全年目标。且季度波动将明显收敛，全年运行平稳。
图2.16：2014年中国经济增速季度波动幅度将明显收敛
资料来源：WIND，交行金研中心
附件1：2014年以来中国政府微刺激政策一览
稳投资
1、在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目：并首批推出80个基础设施等领域示范项目面向社会公开招标，以鼓励和释放民间投资动力。
2、进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用。鼓励国开行成立专营机构并将采取市场化发行住宅金融专项债券，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设；
3、深化铁路投融资体制改革，设立铁路发展基金，加快铁路尤其是中西部铁路建设。今年国家铁路安排固定资产投资增加至8,000亿元人民币以上。
4、试点地方政府债券自发自还。经国务院批准，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛十个省市将试点地方政府债券自发自还。
5、提出建设海上丝绸之路，打造长江经济带等区域发展规划。
稳外贸
1、采取措施促进进出口平稳增长，优化外贸结构。4月30日国务院常务会议决定，将扶持服务贸易发展，扩大服务进出口，优化外贸结构。
2、提出稳定外贸的十六条措施。 5月4日 国务院办公厅发布《国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见》， 意见共十六条。
3、充分发挥税收职能作用，有效支持外贸稳定增长。6月10日国家税务总局发布“关于贯彻落实《国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见》的通知”。提出要充分发挥税收职能作用，有效支持外贸稳定增长。
4、海关总署出台支持外贸稳定增长20条措施。6月11日海关总署公布《关于支持外贸稳定增长的若干措施》，共20条，具体内容可概括为“抓改革、减负担、促升级、优环境”12个字，将国务院支持外贸稳定增长的若干意见中涉及海关工作的政策举措，细化成更加具体、可操作性强的落实措施。
5、加大金融对外贸的支持力度。6月11日，央行公布了关于贯彻落实《国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见》的指导意见，具体包括支持外贸稳增长的十一条意见。
金 融
1、降低县域农村商业银行和农村合作银行的存款准备金率。中国央行4月22日公布，将县域农村商业银行和农村合作银行的存款准备金率分别调降2个和0.5个百分点。
2、加大金融对实体经济的支持。国务院总理李克强5月30日主持召开国务院常务会议，部署落实和加大金融对实体经济的支持。一要保持货币信贷和社会融资规模合理增长。加大“定向降准”措施力度。二要降低社会融资成本。三要优化融资结构。四要改进金融服务。五要强化风险监测监管，健全金融市场违约、破产处置机制，强化地方政府性债务管理，防范金融风险。
3、再次定向降准。中国人民银行决定从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。此外下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率0.5个百分点。
4、定向再贷款。传闻央行通过再贷款向国开行和建行定向投放了3000亿-5000亿基础货币用于支持棚户区改造。另外邮储银行、华夏银行、民生银行获得了央行的1000亿定向再贷款，资金要求用于支持三农和小微企业。
5、对股份制商业银行定向降准。6月16日再次付出消息，央行对招行、民生与兴业银行和宁波银行定向降准0.5个百分点。
财 税
1、营（业税）改增（值税）范围扩大，6月1日起电信业实施营改增。
2、扩大对小微企业所得税优惠范围：财政部4月8日公布，自2014年1月1日起，将享受减半征收企业所得税优惠政策的小型微利企业范围由年应纳税所得额低于6万元（含6万元）扩大到年应纳税所得额低于10万元（含10万元），政策执行期限截至2016年12月31日。
3、加快财政支出。财政部5月28日发布《关于进一步加强财政支出预算执行管理的通知》（以下简称《通知》）指出，加快下达年初预算，细化落实未分配到部门和下级财政的预算，加快资金支付进度。
4、部分行业下调增值税率。6月18日，财政部、国家税务总局发布名为《关于简并增值税征收率政策的通知》，决定自7月1日起将目前4%和6%两档增值税征收率合并，并改按3%征收率征收。
资料来源：交行金研中心根据公开信息整理。
第三部分 CPI小幅回落 PPI弱势抬升
整体预计，在经济增速略有改善的推动下，下半年CPI增速将小幅波动、略有回落，PPI同比则可能有所抬升、弱势趋稳。当前经济已步入“中高速增长、低水平通胀”的全新阶段。
一、CPI小幅波动中略有回落
CPI增速年内高点已现，下半年将小幅波动、略有回落。
首先，CPI同比增速年内高点已现。在新涨价因素整体偏弱的背景下，翘尾因素基本决定了CPI同比的走势。
图3.1：CPI年内高点已过、下半年翘尾因素趋于回落
资料来源：WIND，交行金研中心
具体来看，自5月、6月CPI翘尾因素跃升至1.71%的年内峰值后，三、四季度CPI翘尾因素将呈现出逐月回落的态势，且下半年累计翘尾因素明显小于上半年。基于下半年翘尾因素的趋于回落走势看，预计CPI同比增速的年内高点已现。
其次，食品（猪肉）价格的月环比波幅趋于扩大，下半年CPI增速也将小幅波动。
图3.2：下半年CPI的猪肉环比波幅趋于变大
资料来源：WIND，交行金研中心
受5月以来国家发改委启动的新一轮冻猪肉收储支撑，5月当月猪肉价格环比增速出现了明显的反季节上行，从而推升CPI同比增速。在国内猪粮比价震荡下行、能繁母猪存栏量同比增速连续滑落的背景下，国内生猪供给市场也在持续收缩，目前国内生猪存栏量的能繁母猪增速，也基本已经处于有记录以来的低位水平。为了维持国内生猪市场的合理、稳定运行，下半年国家生猪收储的政策支持力度可能将整体有所加大，猪肉价格的月度波幅也在趋于增大。
此外，受近期CBOT玉米、大豆、小麦等国际粮价小幅回升，以及人民币汇率“波幅扩大、小幅略贬”的影响，食用植物油、油脂、大豆等农产品购进价格的月度增速也呈现了变动较大、小幅上涨的趋势。不过，虽然近期国际农产品大宗价格有所回升但同比依然是持续负增长，预计购进食品的输入性压力整体不大。
综合来看，受食品价格（主要是猪肉价格）月度环比变动趋于扩大的影响，下半年CPI同比增速也将小幅波动。
再次，在房地产市场交易持续萎缩的大趋势下，下半年CPI居住类增速将小幅回落。
图3.3：2014年CPI房租涨幅明显回落
资料来源：WIND，交行金研中心
从CPI价格指数的第二大类--居住类价格（权重占比约为18%）的增速变化看，2014年CPI居住类的月度环比增速弱于前两年，其中，CPI房租类月环比增速更是回调明显。预计在房地产市场交易持续萎缩的大趋势下，下半年CPI居住类价格仍将回落。
最后，国内有效需求可能仍然偏弱，全社会广义流动性虽然也会较上半年出现改善但整体依然难以明显宽松，预计下半年流动性对CPI同比的推升作用有限。
图3.4：货币增速整体下行的格局下CPI也将小幅回落
资料来源：WIND，交行金研中心
基于2014年前两个季度克强指数中的发电量增长疲弱、中长期贷款占比回升乏力的态势看，当前内需整体依然偏弱。同时，从货币供给增速看，受下半年内需依然偏弱影响，预计交易性货币需求M1的增速将难以大幅回升；此外，就全社会广义流动性创造的情况而言，在下半年市场预期汇率弹性增大、非居民外币配置意愿趋强的背景下，预计非居民远期结售汇顺差和金融机构外汇占款增速仍有下行压力，M2余额增速也将明显低于去年。基于货币学派的观点“无论何时何地通货膨胀终究都是一种货币现象”，考虑到下半年内需依然整体偏弱以及全社会广义流动性难言明显宽松，下半年CPI整体增速也将小幅回落。
综上所述，CPI年内高点已现，下半年CPI累计同比增速将小幅回调至2.2%左右。
二、PPI同比可能有所抬升，弱势趋稳
购进成本上行和工业产值回升推动PPI同比增速抬升、弱势趋稳。
首先，受益于全球工业品价格回升的推动，中、外主要经济体PPI同比增速都在不同程度的趋于改善。在当前美元主导的国际货币体系下，理论上结算货币币值（美元指数）上升应该会导致原油、钢材、铜、铝等主要大宗商品价格下跌，因而出现美元指数上升、大宗价格下跌的“一降一升”走势。但自2014年5月下旬以来，国际市场上却出现了美元与原油、LME铜、铅锌等大宗价格同步上涨的“异象”。究其原因，应该是全球第一大进口国--美国--经济的稳步复苏，从而带动全球主要的基础工业品、美元指数同步上行。受益于全球主要工业品价格的回升，近期包括美国、德国、法国、中国等全球主要经济体的PPI同比增速都出现了小幅改善的迹象。预计下半年2014年中外主要经济体的PPI同比增速将延续小幅改善的迹象。
图3.5：主要经济体PPI同比增速都在不同程度的趋于改善
资料来源：WIND，交行金研中心
其次，二季度以来人民币汇率出现“双向波动、小幅略贬”的政策影响，下半年工业领域包括原油、铁矿砂及其精矿、铜等在内的基础材料购进成本仍将上行，进而带动PPI同比增速抬升。具体来看，随着2014年以来人民币汇率形成机制改革的进一步推进，以及人民币对美元汇率中间价波幅的放宽，受中内外利差基本稳定、远期非居民结售汇顺差有所收窄等诸多因素的共同影响和作用，进入二季度以来人民币汇率出现了“双向波动、弹性加大、基本稳定、小幅略贬”的局面，与此同时人民币实际有效汇率也出现了小幅贬值的走势。受前期人民币汇率出现小幅略贬的影响，包括原油、铁矿石及其精矿、未锻造铜及其铜材等原材料及其基础工业制品在内的进口价格同比增速，都在不同程度的抬升。反映在PPI层面就是购进价格同比降幅的收窄以及月度PPI同比的回升。
再次，下半年工业产值回升也有助于PPI同比增速改善，不过短期内工业利润大幅回升的可能性不大。受益于前期政府密集出台的一系列稳增长政策对建筑、铁公基建设相关的工业产值拉动，以及加工贸易回暖对相关行业需求的带动，下半年克强指数、PPI增速有望双双反弹回升。
图3.6：稳增长政策拉动PPI增速反弹回升
资料来源：WIND，交行金研中心
最后，综合前期钢材、水泥等下游工业产品累计同比微弱增长走势，预计受国内地产投资增速下行、重资本及重化工行业产能去化的制约，在下半年货币政策稳健偏松、实体融资成本难以明显下行的背景下，短期内工业利润大幅回升的可能性不大，这会制约下半年PPI同比回升的幅度和力度。
三、中高速增长，低水平通胀
自2013年新一届政府上台之后，国内宏观调控政策发生了明显了的变化。宏观经济调控不再使用短期强刺激政策，而是选择即利于当前，更惠于长远的长期策略。通过创新宏观调控思路和方式，丰富政策工具，优化政策组合；坚持在区间调控中更加注重定向调控，瞄准运行中的突出问题确定调控“靶点”，精准发力。新一届政府摆脱了以往对短期强刺激的政策依赖，通过把“微刺激”建立在改革基础上，而不是把改革建立在调控基础上，形成了“新常态”。从2012年以来国内经济增速稳定在7%-8%的合理区间、物价窄幅波动走势温和的运行态势看，目前中国经济已经进入了“中高速增长、低水平通胀”的新格局。
图3.7：中国经济进入“中高速增长，低水平通胀”新格局
资料来源：CEIC，交行金研中心
整体预计,下半年CPI同比增速将小幅回调至2.2%左右、全年约为2.2%；下半年PPI同比增速则可能弱势抬升至0.1%左右、全年约为-1.5%。
图3.8：下半年CPI同比略有回落、PPI增速小幅抬升
资料来源：CEIC，交行金研中心
第四部分 外贸顺差继续扩大
汇率维持双向波动
外贸形势将逐步改善，下半年进出口增速回升，外贸顺差扩大，FDI增速放缓，外汇储备规模将突破4万亿美元。人民币汇率趋势性贬值基础不牢，双向波动幅度加大，汇率弹性逐渐增强，下半年人民币汇率基本稳定或有小幅升值压力。
一、外贸形势逐步改善，贸易顺差继续扩大
内外需求回暖，下半年进出口增速将回升。在外部需求方面，美国经济增长有望加速，欧洲经济整体向好，新兴经济体总体逐渐企稳，2014年下半年外部需求将有所改善。在外贸政策层面，稳定出口成为全年经济增长的关键，系列措施将逐渐释放效能，国务院发布了支持外贸稳定增长的16条措施，并细分为35条具体工作任务要求各部门落实。今年以来人民币汇率出现阶段性持续贬值，实际有效汇率指数走弱对出口的促进作用将显现。2014年下半年出口形势将改善，部分月份出口增速可能两位数增长，但基于一季度出口负增长的现实，预计全年出口增速为6.5%左右。
随着系列稳增长“微刺激”政策落地，进口需求将提升。国务院支持外贸稳定增长意见要求着力优化外贸结构，支持数字化、智能化等先进技术设备、关键零部件、短缺资源以及消费品进口。然而，受内需疲弱影响，对进口的拉动作用有限，预计全年进口同比增速6%。
图4.1：2014年下半年外贸形势逐步改善
资料来源：WIND，交行金研中心
货物贸易顺差增长的同时服务贸易逆差加速扩大,经常项目差额占GDP比重下降。外贸形势改善促进出口提速，贸易顺差将继续增长。在主要顺差国家和地区中，香港依然是最大顺差伙伴，对东盟的顺差有加速扩大趋势，对美国顺差增长保持增长，对欧盟的顺差额度逐步减少。预计2014年贸易顺差约为2820亿美元，贸易顺差占GDP的比例约2.8%。
图4.2：对主要贸易顺差国家和地区的顺差走势
资料来源：WIND，交行金研中心
近年来中国服务贸易逆差增长较快，今年前4月逆差达到417亿美元，预计全年逆差超过1300亿美元，将对冲部分货物贸易顺差额度，预计全年经常项目顺差1600亿美元，占GDP的比例约1.6%。
图4.3：服务贸易逆差增速较快
资料来源：WIND，国家外汇管理局，交行金研中心
跨境资金流动波动性加大，FDI增速放缓。随着QE退潮接近尾声，美联储加息时点成为新的风向标，由于美国经济复苏势头不及预期，CPI持续处于低位，加息时点可能延迟，将引致部分资金回流新兴经济体。欧元区实行负利率释放出流动性将产生外溢效应，但此类宽松不及美国QE，流出的资金规模可能有限。随着欧版QE的推出以及系列金融配套措施的推行，将扰动国际资本流动。欧元区负利率在短期内有可能缓解QE退出对中国外部流动性的负向冲击，如果欧央行进一步实施系列超宽松货币政策，也许会引起海外资本大规模流入中国。
虽然中国经济增长出现疲态，但经济增速依然保持全球前列，投资回报率相对较高，对外资的吸引力仍然较大。上海自贸区利率和汇率改革深化、资本项目可兑换先行试点，在虹吸效应和金融改革倒逼机制作用下，以及境外证券投资限制进一步放宽、投资审批和商业注册手续进一步简化，海外资金将趋于流入。然而中国经济复苏出现疲弱，尤其是房地产行业下行风险加大，潜在债务违约风险带来的不确定性将引起资金撤离。因此，资本的流入和流出将趋于频繁，跨境资金流动的规模和波幅都将扩大。
预计年内FDI增速将持续放缓，随着稳增长政策逐步发力，未来跨境资金流入动力可能有所增强。吸收外资将呈现服务业金额加大、制造业金额减少，中西部增速加快、东部增速放缓的特点。预计2014年FDI实际利用外资1100亿美元左右。
图4.4：外商直接投资增速放缓
资料来源：WIND，交行金研中心
2014年外汇储备将突破4万亿大关。随着外贸结构的优化调整，人民币汇率双向波动自由度加大，外贸差额和人民币汇率的联动性将加强。综合经常账户、资本和金融账户差额估值，预计2014年外汇储备延续增长趋势，年末将突破4万亿美元。
图4.5：中国外汇储备规模与增速趋势
资料来源：WIND，交行金研中心
二、人民币汇率双向波动，下半年或有小幅升值压力
人民币汇率难以趋势性下探。尽管年初以来人民币汇率下跌超过3%，然而下跌通道并未打开，趋势性贬值缺乏基础。人民币阶段性贬值与中国经济走弱、信用风险上升以及银行间利率处于低位有关，但持续性大幅贬值的可能性不大。虽然中国经济增长有所放缓，但在较长一段时间内增速仍然位居世界前列，货币政策将继续保持稳健基调，利率水平仍然会在较高水平，对国际资本仍有较大吸引力。随着外贸环境的改善以及贸易促进政策释放效能，中国的货物贸易仍有可能保持较大规模的顺差，特别是今年前5月对美贸易顺差774亿美元，占贸易顺差总额的108.6%，并呈持续扩大趋势，中美贸易失衡将封杀人民币对美元继续贬值的可能。
图4.6：人民币趋势性贬值的基础不牢
资料来源：WIND，交行金研中心
双向波动幅度加大将成常态。银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，为人民币汇率双向波动带来空间。汇率政策思路是完善人民币汇率形成机制，加大市场供求决定汇率的力度，人民币汇率在均衡合理水平上双向波动成为必然，将有利于促进国际收支平衡、改善涉外经济环境、防范金融风险。美联储QE退潮后加息日期的延迟，欧央行推行负利率以及一整套超宽松货币政策，美元指数走强预期减弱、欧元汇率或将下跌，随着跨境资本双向流动规模和波幅的加大，预计人民币汇率双向波动幅度加大并成为常态。
下半年人民币汇率基本稳定或有小幅升值压力。从短期来看，人民币汇率在双向波动中有可能阶段性小幅走弱，但不会出现持续性贬值，也难以出现单边大幅升值。如果中国经济下半年继续出现疲软，房地产行业持续下行，债务违约风险加大引起资金撤离，将会导致人民币继续贬值。而如果下半年中国经济能够企稳向好，在中外利差的吸引下，国际资金或将流向人民币资产，人民币汇率有望在波动中企稳。加上大量难以计入统计的境内外银行的外汇存款，在经济企稳趋势明朗时这部分资金结汇意愿增强，将促进人民币坚挺。我们认为，下半年中国经济企稳的可能性较大。同时年内贸易顺差将继续保持增长，特别是中美贸易顺差创新高，必定会给人民币带来升值压力。总体判断，下半年人民币汇率在双向波动中基本保持稳定，或许会有小幅升值压力，预计年末中间价在6.1-6.15的区间。
图4.7：人民币兑美元汇率即期与中间价趋势
资料来源：WIND，交行金研中心
第五部分 四大因素明显转向
楼市调整还将持续
今年以来，房地产市场发生了较大变化，逐渐由“政策市”走向“市场市”，这主要是由于政策、资金、供求和预期等因素出现了明显转向。预计在其共同作用下，楼市调整还将持续。下半年，投资和新开工增速将下台阶，商品房总体成交趋弱，房价下调压力持续，土地市场成交也将明显缩量。
一、四大因素转向促使楼市调整
我们认为，今年楼市进入调整周期主要源自于房地产行业四大内外部因素发生了明显转向：
一是政策思路转换。今年以来政策思路由政府主动调控转为市场自发调节，在“双向调控”的总体框架下，在“稳增长”和“促转型”之间寻求平衡，维持政策的连续和稳定性。决策层对于房价调整的容忍度在提升，希望通过政策改革和市场调整消化楼市积累的深层次矛盾，在引导楼市长期良性发展的同时，使经济逐渐摆脱对房地产的依赖。
这意味着，当房价处于下行通道时，政府不再轻易出手救市，并将密切注视地方政府的各类托市行为，必要时予以纠偏。此外，以解决民生问题为导向的窗口指导，和以定向宽松为主的货币微调，意在维稳和体现差别化，而非调控和货币全局放松的表现。
二是资金环境转变。2014年资金环境延续了去年末的紧张形势，从开发商角度看，其资金来源增速出现了“断层式”下滑。1-5月全国房企到位资金累计同比增速仅为3.6%，较去年同期的32%大幅下降。
预计年内资金紧张的局面不会明显缓解，整体信贷投放的绝对规模减少持续，资金和库存压力将迫使开发企业调整售价、理性推盘，部分前期定位偏差和高估的楼盘打折力度将较大。
图5.1：2014年房企资金来源增速“断层式”下滑
资料来源：国家统计局
从置业者角度看，货币环境持续偏紧导致主要商业银行纷纷收紧房贷额度、拉长放款流程，房贷利率处于上升通道之中，购房需求因此受到抑制。截至今年一季度末，个人住房贷款加权平均利率已连续上升6个季度，3月达6.70%，较去年12月上升17bp，为自2012年以来首次高于五年期贷款基准利率。
尽管“央五条”对按揭贷款投放提出了要求，但目前银行对个贷政策调整动力不足，经营行为日趋市场化的商业银行更倾向于从经营利润、资金成本和市场风险角度综合考虑。随着当前经济和房地产市场风险逐渐暴露，资产质量相对优良的个人住房贷款对银行的吸引力将有所提升，在此情形下房贷利率或适当下调，但难以达到去年6月前的水平。
图5.2：个人住房贷款资金成本处于上升通道
资料来源：中国人民银行
三是供求关系逆转。去年的高拿地、高开工和高库存将使今年市场总体供给水平大幅提升，同时资金回笼要求和业绩目标压力加大了开发商推盘意愿，3月起多数城市新增供应呈现快速增长态势；而需求方面，去年供销两旺的局面使大量需求加速释放甚至提前释放，今年银行个贷政策收紧和看空情绪蔓延则对购房需求形成了抑制。
供需关系相对去年出现明显的逆转，导致总体库存大幅攀升，出清周期[2]明显拉长。从监测的14个重点城市[3]来看，5月除呼和浩特[4]外的13个城市商品房平均出清周期达23.3个月，已连续第7个月上升，较去年同期延长6.4个月。
图5.3：今年以来重点城市出清周期明显拉长
资料来源：中指数据
四是市场预期转向。随着今年以来房地产市场趋冷，楼市只涨不跌的预期发生了根本扭转。市场悲观情绪滋生，更有“崩盘论”“拐点论”持续发酵，使得需求疲软，观望盛行。而开发商应对市场变化，调整售价打折促销的行为，进一步深化了看淡后市的预期。楼市在预期的自我印证和自我实现中加剧下行趋势。
二、楼市进入调整周期，房价下行还将持续
1、投资增速下台阶
今年以来房地产开发投资和新开工增速出现下滑，1-5月全国商品房累计开发投资同比增速为14.7%，比去年同期下降5.9个百分点；其中住宅投资同比增长14.6%，占房地产开发投资的比重为68.5%。房屋新开工面积增速自年初由正转负，1-5月累计同比下降18.6%；其中住宅新开工面积同比下降21.6%。
预计房地产市场销售低迷的态势将继续向投资与开工传导。由于全年成交清淡的局面还将持续，销售面积和房价双双下行将使开发企业回款节奏受到影响；同时库存高企的状况难以改善，资金成本也仍然较高，房企扩大开工的意愿和能力不足，因此将相应放缓拿地开工的速度，带动投资下行。预计下半年投资增速将继续回落，下滑至约10%的水平，较去年明显下台阶；新开工增速低位徘徊，下半年降幅有所缩小，全年同比略有下降。
图5.4：今年我国房地产投资增速下台阶
资料来源：国家统计局
2、商品房成交趋弱
上半年楼市由“过热”转为“偏冷”，市场成交清淡。1-5月，全国商品房销售面积累计同比下降7.8%，销售额下降8.5%；其中，住宅两项销售指标分别下降9.2%和10.2%。预计在资金环境偏紧持续的局面下，全年商品房销售情况相对趋弱，销售面积和销售额增速将维持低位，尤其是住宅销售降幅将大于平均水平。
图5.5：今年我国商品房销售总体趋弱
资料来源：国家统计局
一线城市成交表现对于楼市走向的敏感度往往更强。从我们监测的30个重点城市[5]交易数据来看，1-5月，一线城市商品房累计成交同比降幅达20.4%，明显高于其余城市26个城市6.9%的降幅。
图5.6：一线城市成交跌幅更为显著
资料来源：中指数据
中长期来看，城镇化未竟，潜在住房需求仍在。2013年我国城镇化率为53.7%，未来要达到2020年60%的目标，提升空间依然很大。伴随着大量农村人口涌入城市以及居民实际支付能力提高，刚性和改善性居住需求仍具备释放动力。
3、房价调整压力持续
今年以来，房价进入下行区间，直接地反映出楼市正在进行着一轮调整。5月，全国100个城市新建住宅平均价格为10978元/平方米，环比下降0.32%，为自2012年6月以来的首次环比下跌，且下跌城市数量超六成；同比虽仍上涨7.84%，但涨幅已自年初起不断缩小。
图5.7：百城住宅均价结束23个月的连续环比上涨
资料来源：中指数据
下半年，信贷紧张和楼市调整有望持续。在供给端，为适应新的宏观金融和市场环境，开发企业将适时调整销售策略，更加合理地制定新盘价格，以加快销售回款速度，缓解业绩目标和库存高企压力。今年我国商品房高库存水平不减反增，截至5月末待售面积比去年末增加4107万平方米，其中住宅增加了2880万平方米，理性开盘和去库存将成为开发商面临的一大任务。
在需求端，由于商业银行按揭贷款额度总体偏紧，个贷利率上浮使相对购买力下降，申请门槛抬高和放款速度变慢也抑制了购房需求的释放。同时，市场预期改变使置业者观望情绪浓厚，加剧了房价下行压力。而由于购房需求价格敏感，当房企理性定价时需求将有入市倾向，成交有望在相对较低的价位促成。综合来看，预计房价调整还将持续较长的一段时间。
4、土地市场成交缩量
今年以来土地市场趋于平淡，1-5月全国300个城市土地供应和成交面积分别同比减少8.2%和11.2%，其中住宅类用地入市量同比下降5.4%，成交量降幅更是达到了26.2%。下半年，房地产市场降温使各方观望情绪持续，资金压力和库存压力限制了增加土地储备的可能性和必要性，开发企业将遵从市场环境变化规律，调整土地市场投资布局策略，更加谨慎地参与拿地。
图5.8：2014年宅地供应与成交同比降幅明显
资料来源：中指数据
自年初起，住宅类用地成交楼面均价同比涨幅呈收窄趋势，溢价率下降幅度明显，5月300个城市住宅用地平均溢价率降至10%，比去年同期下降了一半。预计下半年土地溢价水平仍面临下调压力，部分二线城市低溢价率成交甚至流拍的现象或增多。相对而言，由于大城市土地资源稀缺，其溢价下调空间相对有限。
图5.9：2014年宅地成交均价与溢价率同比收窄
资料来源：中指数据
第六章 融资结构持续调整
融资成本居高难下
2014年下半年，预计信贷投放平稳较快，投向和结构进一步改善，票据和债券融资扩张也有所加快；央行将继续发挥宏观审慎政策的逆周期调节作用，并定向支持重点领域发展和经济结构调整。总的来说，促使下半年实体经济资金成本下降的积极因素增多，各渠道融资利率水平有望小幅下行，金融对实体经济的支持力度将有所增强。全年新增人民币贷款有望达到10万亿元左右，对应余额同比增速约14％；全年新增社会融资规模在18.5万亿元左右；年末广义货币余额同比增速约13.5%，狭义货币将低速运行，余额同比增速在7.5%左右。
一、上半年社会融资规模同比少增，贷款利率居高不下
2014年上半年我国货币信贷运行有两个问题值得关注：
一是新增社会融资规模同比少增、结构变化较为明显。1-5月累计新增社会融资规模8.58万亿元，比去年同期少增5329亿元，而其中新增人民币贷款同比多增4400多亿，占比明显上升。此外，信托贷款占比下降明显，而企业债券融资明显加快，占比上升。形成信托融资放缓的主要原因是：同业业务监管加强，相关及其衍生的非信贷融资大幅放缓，房地产、地方融资平台融资风险上升，投融资需求也有所下降。银行间市场资金充裕、无风险利率下行则是推动债券融资明显加快的主要原因。
图6.1：社会融资结构
资料来源：中国人民银行
二是资金市场流动性宽裕未能有效传导到实体经济，贷款利率居高不下。2014年年初以来，尤其是进入二季度后，货币市场利率、特别是短期利率处于较低水平，银行间市场资金较为充裕，但资金市场利率的回落并未有效通过信贷传导到实体经济。截至3月末，一般贷款（票据融资以外的贷款）加权平均利率为7.37％，较上年末进一步提高了0.23个百分点。经济下行压力导致实际信用风险上升是一方面的原因；但另一方面更重要的原因是利率市场化程度不断提高，存款分流现象较为明显，银行存款实际增长不断放缓，且负债成本有所上升。货币市场资金充裕并没有改变存款增长持续放缓的局面，贷款利率也难以下降。
二、下半年金融对实体经济的支持作用将有所增强
2014年下半年经济增长压力仍然较大，实体经济融资需求难以迅速上升，但货币政策稳中偏松，对重点领域发展和经济结构调整的支持力度将有所加大。预计信贷投放平稳较快，投向和结构将进一步改善，票据和债券融资扩张也将较为明显，融资成本可能小幅下行，融资结构进一步调整。
1、制造业投融资较为疲弱，但信贷支持将有所加强
在经济调结构去杠杆的过程中，实体经济，尤其是工业制造业整体经营压力较大，相关企业的盈利能力和抗风险能力有持续降低的趋势。对于工业制造业来说，由于资金周转放缓，扩大经营规模的意愿较低，总融资需求较为疲弱。央行公布的5000户工业企业资金周转景气指数显示：2011年以来工业企业资金周转状况持续下降，相关行业运营难度持续增加、资金回流放缓、利润创造能力下降。从现象看，截至5月末，我国固定资产投资完成额增速持续下降，已接近17%的低位，较近年20%以上的年均增速有大幅明显下挫。在一系列微刺激政策的影响下，下半年经济增长小幅回暖可期，但迅速回升的可能性不大，实体经济融资需求难有明显回升。
图6.2：5000户工业企业资金周转状况景气指数
单位：%
资料来源：中国人民银行
从信贷供应端来看，为缓解非信贷融资明显下降、金融机构风险偏好下降等问题，央行逆周期操作策略逐步明确，下半年稳健货币政策将略趋宽松，并继续通过定向降准、再贷款等方式，鼓励和支持银行信贷，保证在建续建工程和项目的合理资金需求，特别是积极支持铁路等重大基础设施、城市基础设施、棚户区改造等民生工程建设。另一方面，存贷比监管调整优化有利于缓解银行存款压力，增加贷款投放能力。此外，利率结构陡峭化也将激励金融机构增加中长期资金投放。综合多方面因素判断，下半年信贷增长将保持二季度后期以来平稳较快的态势。
2、信贷投向和结构将进一步优化
虽然工业增长和相关产业部门融资需求总体疲弱，房地产相关投资需求总体放缓，但经济结构调整释放出大量的服务业融资需求。2014年第1季度，服务业新增中长期贷款规模达7900亿元人民币，较去年同期扩张1500亿元人民币，同期新增工业中长期贷款则仅为2100亿元人民币,服务业融资需求对工业融资需求的替代作用十分显著。
图6.3：工业、服务业中长期贷款投放情况
单位：亿元人民币，%
资料来源：WIND，中国人民银行
下半年，银行信贷投资结构将进一步改善和优化，第三产业多数行业的贷款投放将继续明显加快。这主要是因为批发零售、交通运输、信息技术服务、租赁和商务服务业等经济领域投资需求均有加快态势。一批新技术产业、新商业模式发展势头较好，一些积极推进转型升级和资助创新的产业和企业也已呈现出较强的抗风险能力和发展活力。此外，就业形势较好、收入平稳增长等积极信号，也支持消费信贷需求持续较快扩张。综合各实体经济产业和银行部门信贷供需情况来看，预计全年新增人民币贷款有望达到10万亿元左右，对应余额同比增速约14％。
3、主要渠道融资成本有望小幅下行
在经济下行压力较大，信用风险较高，银行间资金趋于宽裕等多重因素影响下，票据融资利率持续走低。截至6月20日，珠三角、长三角票据直贴利率分别为4.40%和4.35%，较2013年年末均下降了1.65个百分点。在此情况下，企业倾向于通过票据融资来满足短期融资需求，并相应减少短期贷款需求。从现象看，每月新增票据融资在2014年3月由负转正，3、4、5月的新增票据融资分别为408、860和1545亿元，增量逐步扩大,预计这一趋势在下半年将延续。此外，货币市场资金趋松及短期利率水平趋降也对债券市场形成了持续刺激作用，债券融资将保持逐步加快之势，货币市场短端利率将通过债券市场向实体经济传递，债券融资成本有望稳中有降。
图6.4：公司债务融资成本及信用利差趋于下降
单位：%，%
资料来源：中国债券信息网，中证指数公司，WIND
贷款利率方面，由于货币市场基金和理财产品收益率随短期利率同步下行，且金融系统内资金流动性提高，下半年银行吸收存款压力将略有减轻，对企业和个人负债利息成本将总体稳定或略有降低。特别是，在资金趋松，微刺激效果逐步显现的背景下，无风险利率、债券市场隐含信用风险都呈现下降趋势，显示市场风险偏好有所上升。另外，在融资需求难以迅速、大幅增加的情况下，逆周期货币性刺激也有利于提高资金需求方的议价能力。综合各方面因素，预计下半年贷款利率水平可能将略有下降。6月份以来贷款基础利率（LPR）一改之前的持续上升态势而有微幅回落，可能就是贷款市场供需形势有所变化的信号。不过，由于存款增长趋势性放缓、负债成本难以明显下降，贷款利率大幅下降的可能性很低。
图6.5：贷款基础利率（LPR）1年期
单位：%
资料来源：全国银行间同业拆借中心
从社会融资结构来看，下半年贷款投放节奏将先快而后趋缓，新增4.2万亿左右；信托贷款将较上半年有所放缓，新增规模约在2500亿元左右；委托贷款作为对信贷和其它融资方式的补充预计新增1.6万亿元左右；企业债券融资将保持加速扩张的态势，预计新增1.4万亿左右。虽然由于影子银行管理、同业监管加强等原因，信托贷款放缓较为明显，但资金面趋松，银行信贷和债券投资较快将支持下半年社会融资新增较快，预计全年新增社会融资规模将达到18.5万亿元左右，融资结构继续调整。
三、货币供给结构性变化明显，总体平稳增长
2014年下半年，商业银行贷款投放节奏将先快后缓，全年余额同比增速可能达到14％左右；此外有价证券购买及投资将继续保持高速扩张，全年余额同比增速将保持在20%以上，全年存款性公司负债扩张速度应在15%左右。从货币创造的角度，这有利于增加货币供给，但由于存款性公司负债结构的变化，预计其中广义货币部分余额同比增速将在13.5%左右，狭义货币将低速运行，余额同比增速约在7.5%。
1、广义货币结构性变化明显
近年我国各级货币结构性变化明显，发展态势较为复杂。首先是存款利率管制仍较严格、信贷供需关系总体偏紧、市场利率水平相对较高等因素对金融创新形成了较强的激励。产品创新和财务公司模式的发展明显分流了各类单位活期存款，单位活期存款增速持续明显低于准货币增速，这造成广义货币与狭义货币增速差距持续存在，且有拉大的趋势。其次，金融“脱媒”导致非银行金融机构资产规模加速扩张，以客户保证金、同业存款为代表的“其它存款”快速扩张。这一现象在2014年4月尤其明显，当月单位活期存款下降3487亿元，个人存款下降1.25万亿元，但同期“其它存款”新增1.8万亿元，广义货币结构性变化、存款搬家现象特别明显。
图6.6：近年各级货币供给发展态势
单位：亿元人民币，%
资料来源：中国人民银行
具体来看，广义货币增速慢于存款性公司的资产负债表扩张速度主要是因为存款性公司对企业及住户负债占比迅速下降，而对其它金融机构负债迅速扩张。截止2014年4月末，存款性公司对金融机构负债余额同比增速达到56.3%，而对非金融企业及住户负债余额同比增速仅为10.45%。在下半年，由于金融机构同业业务监管加强，预计同业信用创造将放缓明显，对广义货币扩张将形成负面影响。此外，存款性公司对央行和海外负债规模扩张较快也是形成广义货币相对存款性公司资产负债规模扩张较慢的原因。截至2014年4月末，存款性公司对央行负债1.2万亿元，余额同比增速在30.41%；在下半年货币政策稳健趋松的环境下，预计存款性公司对央行负债将进一步上升，从而扩大广义货币与存款性公司负债扩张速度的差异。
相比上半年，2014年下半年企业经营压力将略有缓解，实体经济货币流动性趋于上升。但由于创新性产品及财务公司等金融工具对单位活期存款的替代优势仍将持续，狭义货币统计口径仅包含了单位活期存款部分，狭义货币增速对货币活性的表现力将持续不足，狭义货币仍将低速运行，年末余额同比增速将在7.5%左右。
2、下半年新增外汇占款将低于去年同期水平
从货币政策乘数的角度看，外生性因素将导致基础货币投放少于去年同期水平，但由于信贷扩张较快，货币乘数将略有提高。与5、6月份相比较，2014年下半年每月新增外汇占款将略有回升，但累计新增外汇占款总量将较去年同期明显下降。具体来看，贸易顺差在第二季度开始逐月增加，出口金额已出现同比改善，这将明显改变汇率预期及私人部门结售汇意愿，导致新增外汇占款改变逐月下降的态势，在下半年出现逆转；上半年持续大量累积的外汇存款也将成为重要外汇资金来源。在中国经济再度企稳、美国延迟加息预期增强的条件下，外商直接投资在下半年也将有所改善。虽然我国对外直接投资将延续较快增长的态势，但可以确定直接投资项净资金流入在下半年将保持较高水平。不过，受累于中国经济增速中期结构性放缓较为明确、短期大规模刺激政策出台可能性很低、企业信用风险仍然较高、大类资产收益率有下降风险及人民币兑美元已缺乏持续升值动力等因素，虽然下半年新增外汇占款将有所回升，但实际新增外汇占款相对去年同期将明显偏低，形成外生性基础货币投放放缓的现象。总的来说，由于新增外汇占款波动明显，且往往滞后于经济基本面状况，实际增加了汇率扰动和央行管理基础货币的难度，商业银行更需要灵活和及时加以应对。
图6.7：影响外汇占款的主要因素分析
单位：亿元人民币，无单位
资料来源：海关总署，商务部，中国人民银行
3、财政存款留存较多仍对货币扩张有一定压缩作用
近年来，我国政府预算和支出管理能力持续增强，中央对地方政府和党政机关单位可控制性支出和支出类别做出了日益完善和严格的规定。这形成了公共财政收入总体增速趋缓，财政政策积极条件下，金融机构财政存款余额却较快增长的特殊现象。在2013年，财政存款余额同比增速由年初的-6.73%持续上升到了年末23.36%的水平，对社会可用资金的占用非常明显。2014年1-5月，全国财政支出 5.26万亿元，同比增长 12.9%，增速较4 月末提升 3.3 个百分点，5月财政支出力度也明显加大，形成新增财政存款留存较少。然而1-5月累计新增财政存款9578亿元，尽管较去年同期少增1360亿元，绝对水平依然不小。参考2013年末和2014年初财政存款的收支情况，可以预判2014年财政存款新增规模将仍然不小，对货币增长仍有一定挤压作用。
图6.8：近年财政存款留存情况
单位：亿元人民币，%
资料来源：中国人民银行
第七部分 经济下行压力犹存
潜在风险值得关注
在经济下行压力仍然存在的背景下，仍需关注中国宏观经济运行面临的一些风险和不确定性。我们认为下半年中国经济运行需关注以下两方面的风险。
一、关注工业与制造业领域的“通缩”风险
上半年国内物价整体呈现增速回落态势，年内不会出现通胀压力，下半年CPI同比也许小幅回落，食品（猪肉）价格的月环比波幅趋于扩大，居住类价格增速也将小幅回落，流动性对CPI同比的推升作用也不明显。与此同时，截止今年5月份，我国PPI同比已经持续27个月负增长，近期降幅虽有所收窄，但环比仍是负增长，预计全年约为-1.5%，工业与制造业领域的“通缩”风险要引起关注。
从历史上看，上个世纪九十年代至今，我国PPI同比一共经历过四次通缩：第一次是1997年6月至1999年12月，PPI同比负增长持续31个月，期间季度GDP同比最低为1999年四季度的6.1%；第二次是2001年4月至2002年11月，PPI同比负增长20个月，期间GDP同比季度最低为2001年二季度的7.7%；第三次是2008年12至2009年11月，PPI持续负增长12个月，期间季度GDP增速最低出现在2008年四季度和2009年一季度的6.6%；第四次就是2012年3月至今的这一轮，PPI同比至今持续负增长27个月，期间季度GDP增速最低为2012年三季度的7.3%。
目前来看，虽然此轮PPI通缩持续的时间和对经济增长的冲击可能不如1997-1999年东南亚金融危机时期。但考虑到目前工业领域产能过剩压力仍然较大，下半年国内需求也难以大幅度回升。因此，我国工业与制造业领域的通货紧缩压力仍将持续，不排除其持续时间会超出上一轮通缩的可能性。而PPI通缩的持续，必将对未来工业增加值及固定资产投资形成进一步的压力，进而拖累整个经济增长。事实上，2013年以来的制造业投资增速持续下行已佐征了这一点。
图7.1：我国经历的四次PPI通缩比较（单位：%）
资料来源：WIND，交行金研中心
二、关注债务违约风险
一是以信托为代表的表外融资兑付风险可能演化为一定规模的违约风险。据相关统计，今年全国的信托到期量约5万亿元，这一数字比2013年增长超过50%。这些到付信托大多是发行在2012年末、2013年初。从2014年即将到期的到期信托分类来看，其大体集中在三个方面：第一个方面是基建信托，其到期量大约为1.4万亿元；第二个方面是工商企业发行的产业信托，其全年的到期量大概为1.7万亿元，是这三大类信托中最大的；第三个方面是房地产信托，2014年到期的房地产信托约为6,335亿元。
在经济增速放缓的大背景下，信托到期规模的增加极大地增加了信托违约事件的发生概率。该类事件在2012和2013年分别发生13和14起。从2014年到期的项目情况看，产业信托受到实体经济增长放缓的压力比较大，可能出现一定的风险。同时房地产信托的风险也不容忽视，在2012和13年面临过兑付风险的项目中有相当高的比例与房地产有关。
2014年，刚性兑付的预期可能有所改变，但这种改变更多体现在局部的、小面积的信用事件上，大面积信用风险爆发的可能性不大。因此，预计在短期内大部分发生风险的项目最终仍会由发行机构或其他相关机构分担损失，并导致相关风险积累在这些金融机构。而随着到信托项目到期量的加大，由刚性兑付造成的各种贷款、垫款的规模也将较快增长，可能造成此类信用风险在金融系统的聚集。
二是企业间的联保联贷引发的因单一企业资金链断裂影响到整个联保小组的状况，进而影响地区的金融稳定的风险。目前，商业银行联保联贷仍主要集中在小微贷款领域，且风险有一定集中暴露的趋势，虽然联保联贷贷款总量有限，初步估计约占行业小微企业贷款的5％左右，对银行业整体来说风险还处于相对可控状态，但通过多种形式与联保联贷企业形成一定资金往来的小微企业数量则可能不少，由此形成的风险隐患仍应引起充分的重视。
具体来看，部分地区和部分行“联保联贷”业务占比较高，在浙江、江苏等沿海地区，联保联贷模式发展较快，部分小微企业集中地区的业务量已经较高；受到经济增速放缓和外部需求减弱的双重影响，在“联保联贷”业务较为集中的沿海地区，一些外向型的小微企业客户已出现经营情况恶化甚至停业、还款能力丧失等现象；有些联保小组借款人同时获得一家机构给予的个人短期经营性贷款、个人循环贷款（经营性用途）和小企业贷款，甚至有多个银行机构给予高额授信或高额对外担保的现象，存在多头授信、过度授信风险隐患；钢贸领域的违规联保联贷有被复制到煤炭等行业的迹象。目前，上述状况在地方政法介入下基本处在风险可控状态。如果经济进一步下行，联保联贷所引发的违约风险必将更大面积的展开，从而影响到商业银行。
虽然我们不认为当前经济运行存在系统性风险，且以上两个风险目前看仍是散发性的。但不容忽视的是这两个风险是会相互影响的：如通缩的加剧会导致企业盈利的下降和抵押品贬值，这意味着企业偿债能力的下降和违约风险的上升；违约风险上升之后资本流出增多、市场资金供给会减少，融资成本上升，对实体经济产生紧缩效应，这会进一步加剧通缩。因此关注这两个风险就是要防止它们之间发生共振，形成合力，从而对经济产生太大的负面冲击。
第八部分 货币政策稳中偏松
定向调整继续实施
下半年，货币政策主要在“稳增长”、“防风险”和“降杠杆”之间进行权衡，加上政策传导存在梗阻也制约了总量宽松政策的效果，预计货币政策保持稳健的总体基调不变，偏向宽松，以保持市场流动性平稳适。存贷款基准利率和存款准备金率将保持基本稳定，公开市场操作保持净投放，定向下调准备金率、再贷款、再贴现等差别化调整工具会继续被采用。
一、上半年货币政策保持稳健，偏向宽松
上半年，根据经济下行压力有所增大、物价涨幅保持平稳、同时相关风险形势依然较为严峻的经济运行特点，在保持总体稳健的前提下，货币政策适时适度进行了预调微调，进一步提高了灵活性和针对性。与去年下半略显偏紧不同，今年以来的货币政策稳中偏松。公开市场资金投放力度加大，搭配使用SLO、SLF，上半年（截至6月20日）公开市场净投放资金830亿元，去年上半年是净回笼1730亿元；两次定向下调存款准备金率、对部分金融机构进行定向再贷款操作，有针对性地加强对“三农”、小微企业、棚户区改造等领域的支持。货币市场微调效果明显，货币市场资金宽松，利率水平持续较低，货币和信贷保持平稳适度增长。
二、下半年货币政策将继续稳中偏松
下半年，货币政策主要在“稳增长”、“防风险”和“降杠杆”之间进行权衡，加上政策传导存在梗阻也制约了总量宽松政策的效果，预计货币政策保持稳健的总体基调不变，偏向宽松，以保持市场流动性平稳适度；在总体稳健的前提下，下半年政策操作会继续呈现结构性支持、定向调整的特点，以有针对性地加强对重点领域和薄弱环节的金融支持。具体分析如下：
下半年，宏观调控主要在“稳增长”、“防风险”和“降杠杆”之间进行权衡。尽管5月份以来经济运行出线了一些转好迹象，但经济下行压力依然较大，企业融资难、融资贵的问题未有明显缓解，确保经济增长不滑出下限仍是宏观调控的首要任务。由于非信贷融资增长明显放缓，1-5月累计新增社会融资总规模同比减少5329亿元。当然这其中也有需求结构性不足的原因，但总体上融资对实体经济的支持力度有所减弱。下半年如果不能适度扩大社会融资规模，经济要保持平稳增长，达到预期目标可能有一定的难度。因此，货币政策不宜收紧。当前风险形势较为严峻，地方融资平台、房地产以及“影子银行”等领域的潜在风险不可小觑，且部分风险（如信托融资的兑付问题）有从“隐性”转为“显性”的苗头，控制风险的压力着实不小。同时，目前我国经济总体的杠杆率已经很高，去杠杆的任务较为艰巨。2013年末M2与GDP之比高达1.95；中国社科院课题组一项研究显示，2012年末我国全社会的杠杆率达215%。为防止债务进一步上升、风险进一步聚集，货币政策全面放松也不可取。
政策传导存在梗阻制约了总量宽松政策的实施效果。通常，货币政策总量宽松是降低融资成本、促进经济增长的一般做法，但在当前的情况下，政策传导存在结构性的梗阻环节，这导致采取总量型宽松政策的效果比较有限。比如，加大公开市场资金投放力度、准备金率全面下调会给银行带来更多的可用资金，银行间市场资金宽松。一方面，银行间市场资金宽松有利于降低企业发债成本，但由于债券市场门槛较高，只有具备一定规模、经营情况较好优质企业才能在债券市场发债，而这些企业本身融资成本也不高。因此，这对降低整体社会融资成本的效果比较有限。另一方面，在银行存款实际增长不断放缓、存款来源受限的情况下，银行负债成本上升的压力很大，进而导致贷款利率难以下降。银行可用资金增多并没有改变存款增长普遍放缓的状况，在存贷比严格考核的情况下，这对促进银行扩大信贷投放、降低贷款利率的效果同样不明显。
三、双率基本稳定，差别化、定向调整继续实施
存贷款基准利率仍保持基本稳定。贷款市场利率上升，企业融资成本高企，客观上有降低基准利率的需要。但目前贷款利率下限已经放开，银行越来越倾向于使用更为市场化的LPR来进行贷款定价，贷款利率基本已经实现市场化，贷款基准利率对贷款市场利率的影响已经大为减弱。尽管存款利率尚未完全放开，但在金融脱媒快速发展、互联网金融创新加快、货币市场基金规模不断扩大的影响下，银行不断通过扩大理财产品发行来加大资金吸收力度，市场化存款占比越来越高，粗略估算这一比例目前高达20％，部分银行甚至更高，存款基准利率对银行负债成本的影响同样“今不如昔”。此外，货币市场传导机制正面临重构，在基础利率体系尚未构建、新的利率传导机制尚未形成以前，预计对存贷款基准利率的调整会较为审慎。综上考虑，预计年内基准利率保持稳定的可能性较大。
存款准备金率全面、大幅调整的可能性不大，定向调整仍可能被采用。在稳健货币政策下，存款准备金率全面、大幅下调的可能性不大。正如前述，降准并不能有效缓解银行存款压力，对扩大信贷投放的效果不是十分明显；全面、大幅降准带来的整体流动性宽松也并不会保证资金能够进入小微、“三农”等迫切需要资金支持的领域。还需考虑的是，下半年可能会推出调整存贷比的举措，这对缓解银行存款压力、促进扩大信贷投放有直接的效果，从而会在很大程度上替代降准。在此情况下，针对部分金融机构定向降准仍可能会被采用。较之全面降准，附带一定条件的定向降准具有明显的激励作用。比如，6月9日推出的对小微贷款占比达到一定水平的金融机构下调准备金率，就有激励金融机构扩大小微企业贷款投放的效果。但若资本大规模流出、外汇占款增速明显放缓，为维持货币市场利率基本稳定，不排除适时小幅下调存款准备金率的可能。此外，准备金率调整还应“从长计议”，在存款增速趋势性下降的大前提下，在货币乘数偏低的背景下，逐步有序地降低较高的法定存款准备金率到相对合理水平，将是个方向性的政策选项。
公开市场操作保持净投放，再贷款、再贴现等定向调节工具的使用频率进一步提高。为避免企业融资成本上升过快，为限制贷款利率上升提供流动性支持，同时也促进票据融资和债券发行的成本降低，预计会继续适度加大公开市场资金投放力度，并继续灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，加强对重点金融机构有针对性的调节，使市场利率水平稳中略降。
四、金融改革稳步推进
下半年，一系列金融改革有望继续平稳推进。利率市场化方面，预计存款保险制度将会很快推出，存款类金融机构的破产退出机制有望出台；并试点商业银行直接向非金融企业、居民发行大额存单。预计资本和金融账户将针对性地、有节奏地有序推进，放开对外直接投资的步伐有望加快，特别是逐步对企业和个人对外直接投资进一步放宽；在上海自由贸易试验区实施的基础上，还有可能有选择地在国内金融、旅游、文化等行业进一步扩大对外国资本的开放。降低发行门槛、简化审批等完善资本市场建设等举措有望进一步推出，以发展扩大股票、债券融资，优化融资结构。
6月30日，银监会发布了《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，通过适当减少分子、扩大分母来对存贷比管理进行了调整和优化，这有利于缓解银行存贷比考核压力，促进银行扩大信贷投放。但鉴于这些分子、分母调整项的规模不大，效果可能并不明显。比如，仅有少数金融机构使用支小再贷款发放小微企业贷款；而银行对企业、个人的大额可转让存单尚未正式发行。但动态看，此次调整对激励银行多发放小微贷款、鼓励银行发行大额存单、促进外资银行利用境外母行的稳定资金有一定的正向激励作用。未来，随着银行存款增长趋势性放缓、负债结构进一步多元化，不排除存贷比进一步调整优化的可能。比如可以将稳定性较好、非结算类、固定期限的同业存款纳入存款总额来计算存贷比。截至2014年4月末，其他存款性公司负债和其他金融性公司负债两项加总约为22万亿元，保守估计其中的稳定性较好的同业存款约占一半、即11万亿左右，占全部一般性存款比例约为10％。若将这些稳定较好的同业存款纳入存贷比分母，可能会导致存贷比下降6个百分点左右。从长远看，可以考虑修改商业银行法，取消这一监管规定。
报告负责人：连 平 经济学博士、教授、博导，交通银行首席经济学家
周昆平 理学博士、副教授，交通银行金融研究中心副总经理
报告统稿人：唐建伟 金融学博士、博士后、高级经济师，交通银行金融研究中心高级经理、高级宏观分析师
报告执笔人：刘学智 经济学硕士，交通银行金融研究中心研究员，第一、四部分
唐建伟 第二、八部分
陈鹄飞 金融学博士、博士后，交通银行金融研究中心研究员，第三部分
夏 丹 经济学硕士，交通银行金融研究中心研究员，第五、八八部分
徐 博 金融学硕士，交通银行金融研究中心研究员，第六部分
鄂永健 金融学博士，高级经济师，交通银行金融研究中心副高级经理， 第七、八部分
参与讨论： 仇高擎 经济学博士，高级经济师，交通银行金融研究中心总经理助理
许文兵 工商管理硕士，高级经济师，交通银行金融研究中心副高级经理
发布支持： 林一鸣 经济学学士，交通银行金融研究中心副高级经理
李 莹 经济学硕士，交通银行金融研究中心研究员
孙滢超 经济学学士，交通银行金融研究中心责任编辑
工作单位：交通银行金融研究中心
通讯地址：上海市仙霞路18号10楼
邮政编码：200336
联系电话：021-32169999
电子邮箱：zh_fyb@bankcomm.com 定稿日期：2014年7月2日
[1] 具体内容请参见附件1.
[2]出清周期=可售面积/成交面积。
[3]监测的14个重点城市包括：4个一线城市（北京、上海、广州、深圳）和10个二线城市（天津、杭州、南京、成都、西安、宁波、福州、青岛、南昌、呼和浩特）。
[4]由于呼和浩特供求极度失衡，5月出清周期达231.6个月，较去年同期大增166.3个月，因此在测算均值时将其剔除。
[5]监测的30个重点城市包括：北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、杭州、南京、武汉、成都、大连、厦门、西安、长沙、宁波、福州、沈阳、青岛、南昌、合肥、郑州、石家庄、长春、哈尔滨、呼和浩特、海口、南宁、昆明、贵阳、乌鲁木齐。 |
