社科院报告对经济的转折性表述：四季度需要更加突出防御性宏观政策 以防范经济金融风险

  （摘要版）

 

1.世界经济增速下调，货币政策冲突加剧。2015年三季度，全球经济呈现深度调整。一方面，发达国家经济总体复苏态势不稳，虽然美国经济增长势头明显，但欧元区和日本经济虽仍未摆脱经济困境；另一方面，新兴经济体呈现明显的分化格局，在金砖国家中，中国、印度经济仍保持在7%的经济增速，但俄罗斯、巴西两国经济陷入衰退，南非经济增速也陷入低谷。在货币政策方面，美国经济增长和失业率数据表现良好，但通货膨胀尚未达到预期水平，且受美元持续升值影响，预计美联储将于年底启动加息进程；另一方面，由于经济复苏态势不稳，预计欧元区和日本央行将继续扩大宽松力度。经济减速的新兴市场国家希望实施宽松的货币政策。

2.全球通货紧缩压力持续。受全球范围内的需求萎缩和大宗商品价格下滑影响，全球范围内通货紧缩压力明显。初级品价格指数领先CPI通胀率变化，而2010年以来全球范围内初级品价格指数呈持续下滑趋势，这给全球范围内带来了通缩压力，自2012年以来全球CPI增速持续降低，且未来仍将保持该趋势。

3.国际金融市场震荡剧烈。受全球货币政策分化的影响，国际资本从新兴市场国家回流欧美发达国家的趋势明显，新兴市场国家的汇率持续贬值，俄罗斯、巴西等国的通胀率居高不下。受全球经济状况和货币政策影响，国际金融市场震荡加剧：VIX波动性指数创2012年以来的高点，新兴市场ETF波动率指数更是屡创新高，这反映出金融市场对于全球经济增长以及新兴市场金融稳定性的担忧。预计未来，随着新兴市场国家经济的深度调整，资本外流将加剧新兴市场国家的市场波动性，同时未来美联储加息也将对发达国家资本市场构成负面冲击。

 

4.三季度中国经济总需求下降。（1）消费需求基本平稳，但也有下降压力。2015年7月和8月社会消费品零售总额名义值分别增长10.5和10.8%，扣除价格因素实际增长10.4%。从实际增幅看，比去年同期略低0.1和0.2个百分点，表明消费需求基本平稳。但与去年相比，消费需求仍显示了下降压力。上半年经济下滑压力加大，人们对未来收入预期下降，会抑制未来消费增长。（2）固定资产投资增速持续下降。今年1-8月份，全国固定资产投资同比增长10.9%，比去年同期低5.6个百分点。受商品房去库存压力较大、土地市场低迷等因素的影响，房地产开发企业投资意愿不足，房地产开发投资增速持续回落。1-8月份，房地产开发投资和住宅投资累计同比分别增长3.5%和2.3%，比去年同期分别降低9.7和10.1个百分点。（3）进出口疲弱，贸易顺差上升。进口下降幅度高于出口。1-8月累计，出口下降1.4%，增速较去年同期下降5.2个百分点；进口下降14.5%，增速较去年同期下降15个百分点。出口增速高于预期，而进口大幅萎缩，推动贸易顺差大幅上升，1-8月累计贸易顺差3654亿美元，比去年同期增加1640.3亿美元。

 

5.工业和服务业增长下滑趋势明显。三季度，因制造业产能过剩、传统产业淘汰力度加大、汽车通讯等主导行业减速、投资需求不旺等因素导致工业生产继续保持较低增速。7月和8月，规模以上工业增加值环比增长0.33和0.53%，增幅低于二季度；同比增长分别为6.0%和6.1%，比去年同期下降3.0和0.8个百分点；1-8月份工业增加值累计同比增长6.3%，比去年同期下降2.2%。

 

6.结构性通货紧缩严重。8月份消费物价（CPI）同比上涨2.0%，生产价格指数（PPI）同比下降5.9%，两者之间的差距拉大。受全球经济复苏缓慢、原油供给增加、美元升值、国际金融市场震荡等因素影响，自今年6月下旬以来，能源、食用品、金属等初级原材料价格再次下跌。国际初级原材料价格下跌通过进口形成中国的输入性通货紧缩。生产部门长期紧缩，企业盈利能力下降，未来其资产负债表可能受损，通过“金融加速器”机制引发债务紧缩；另外受国际大宗商品价格下跌影响，进口价格指数下跌，通过购进原材料价格指数传递至PPI，生产部门的物价负增长仍将继续一段时间，并有可能传递至消费物价，消费领域通货紧缩的风险上升。

 

7.国际金融市场剧烈震荡的风险不可低估。2015年8月份股市、原油价格经过意外暴跌之后，美联储在9月份推迟加息，也考虑到了国际金融市场震荡的潜在风险。美元加息推迟之后，发达国家股市再次下挫，反映了国际金融危机之后长期量化宽松政策造成的股市高处不胜寒。从经济基本面看，国际金融市场震荡在短期内不会结束，而且发达国家与新兴市场国家的金融市场震荡有可能再次发作，拖累世界经济复苏。在金融震荡之后，各经济体可能采取延长宽松政策，短期内国际经济面临多重政策不确定性：一是美联储推迟首次加息时间，二是欧洲和日本延长量化宽松政策，三是中国加大稳增长政策力度，四是其他新兴市场国家采取救市政策。新兴经济体结构调整难以推进，反而由于救市而使经济结构更加扭曲，救市带来了产能过剩，债务高企，新兴市场国家面临股市下跌、资本流出、外汇储备下降、货币贬值的冲击；全球性总需求受金融震荡冲击全球性总需求增长缓慢，经济脆弱性加大。发达国家受沉重债务困扰，经济复苏缓慢，股票市场在前期宽松政策刺激下产生的虚假繁荣也难以继续维持，虽然资本流入的有利因素和美联储货币政策的独立性有利于其减弱国际金融震荡对美国的冲击，但经济全球化的发展已经使发达国家与新兴市场国家高度融合，新兴市场国家的金融震荡仍然会传染至发达国家，使其股市出现震荡。美国与欧洲及日本的经济周期错配，决定了美元与欧元及日元之间仍会持续波动。

 

8.货币政策两难。受“三元悖论”制约，资本项目自由流动、浮动汇率和保持货币政策独立性三个目标中只能同时满足两个。人民币国际化要求资本账户完全开放，资本自由流动。目前内需乏力、通缩压力加剧、出口负增长等不利因素使得央行有必要进一步降息降准、人民币贬值，实施更加宽松的货币政策，这可能促使资本外流、并给人民币带来更大的贬值压力。人民币贬值可能引发国内资产抛售、周边国家竞争性贬值和国际金融市场震荡。但是如果保持汇率高估，央行必须通过外汇市场干预应付资本流出，卖出外汇，国际储备下降，导致国内流动性被动收紧，这又需要货币政策进行冲销操作才能抵消外汇占款下降的紧缩效果。人民银行通过非常规货币政策工具，如中期借贷便利（MSL）、抵押补充贷款（PSL）和短期流动性调节工具（SLO）等投放流动性。但这些举措都未能完全抵消外汇储备下降对基础货币的紧缩作用。

 

9.经济增长下行压力加大。短期指标示弱。我们构造的6月和7月份实体经济活动指数已经低于2008年金融危机时期的最低水平。新公布的PMI指数显示短期内生产和出口将减缓。8月中国制造业PMI降至49.2%，其中新订单指数为49.7%，比上月下降0.2个百分点，连续两个月位于临界点下方，表明制造业市场需求继续减弱。新出口订单指数降至47.7%，是2014年10月以来的持续下降的新低点。非制造业商务活动指数为53.4%，比上月回落0.5个百分点，增速减缓。其中新订单指数为49.6%，比上月下降0.5个百分点，降至临界点以下；新出口订单指数略升0.4个百分点至46.6%，但仍处于临界点以下。

 

 

10.2015年四季度预测。假设四季度国际金融市场的震荡不致于产生系统性风险，基于基准假设，我们预测（1）2015年第三季度消费物价（CPI）上涨1.9%左右，国内生产总值（GDP）增长6.9%左右；（2）2015年第四季度CPI上涨1.8%左右，GDP增长6.9%。（3）全年CPI上涨1.6%左右，GDP增长7.0%左右。

 

 

11.更加突出防御性宏观政策。当前中国经济去过剩产能、去泡沫、去杠杆仍未完成，四季度国内和国际经济形势更加严峻，国内经济有“惯性下滑”的风险。需要高度警惕国际金融市场的外部冲击对中国经济和金融稳定的影响，正视经济减速的客观规律，更加突出防御性宏观政策，把防风险和稳增长有效结合起来，扎紧篱笆，苦练内功，牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线。进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，继续深化经济体制改革，创新宏观调控方式方法，加大力度扩大国内需求，特别是促进投资稳定增长，防止经济硬着陆。