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（周小川6月24日在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨上的发言）
全球金融危机以来，有很多关于中央银行的讨论和反思，各国情况存在差异，但也有不少有共性的问题。中国兼具一个大的转轨经济体和新兴市场经济体的特征，外界对中国央行和货币政策也存在不理解，今天我想借这个机会，和大家探讨一下危机后大家共同关心的问题，以及中国央行的目标、功能与做法。
一、问题的提出
央行应选取单目标还是多目标？危机前多数主要央行关注的重点是价格稳定，并采用了通胀目标制。危机后，许多央行强化或增加了金融稳定和金融监管职能，经济复苏的持续乏力也引发了对通胀目标制以外的货币政策框架的理论探讨，如兼顾了增长和通胀的名义GDP目标制。对新兴市场经济体而言，货币政策无疑会受到国际收支和资本流动的影响，涉及的问题是央行应不应该关注国际收支平衡？
相关的问题是央行的独立性。普遍的看法是央行和货币政策应该独立；也可以把央行和货币政策适当分开，强调货币政策应独立。一个实行单目标制的央行是相对容易实现独立的。但如果一个央行是多目标的，可能就更难以超脱政治现实的影响。这一方面是因为多目标就需要与其他政府部门和监管机构较多地协调、共事，另一方面，央行承担的宏观审慎和金融监管等职能，在权责上本身就比较敏感。
第三个问题是货币政策和财政政策是什么关系。财政政策和货币政策理论上是有分工的，但在实际中常有冲突，也有交集。全球金融危机以后，财政政策使用得并不充分，这就被动地造成了对货币政策过度依赖。一个具体问题是，在发生系统性风险时，特别是在财政政策受到制约或者财力有限的时候，中央银行是否应当参与救助？如何参与？
第四个问题是转轨经济体的央行有何不同。经济转轨的含义是从中央计划经济到市场经济的转变。转轨初期，宏观调控的市场基础往往尚不存在，金融市场和金融产品很不完善，而且转轨过程中通常都有巨大的财务缺口，财政能力极度脆弱。如果央行不推动金融改革和市场发展，就不会有健康的金融机构和市场机制，也就谈不上货币政策的正常传导。而且，转轨经济体和其他新兴市场经济体一样，发展水平低，有把“失去的几十年”追回来的愿望，对经济增长自然也会较多关注。因此，要在这种背景下理解一个转型经济体央行的目标选择。
二、中国央行的目标与功能选择
维持价格稳定的单一目标制是一个令人羡慕的制度-简洁、好度量、容易沟通。但对现阶段的中国尚不太现实。长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。人民银行高度重视价格稳定，这是各国央行都有的目标。经济增长和就业重叠性较大，也是某些其它央行的目标。但中国央行功能中比较特殊的是改革开放、发展金融市场和国际收支平衡，也比较注意协调其它政府部门。这里的问题在于：为什么央行要有这些目标？为什么是央行而不是财政？
人民银行为什么要支持并组织改革开放？转轨早期的共性问题是价格严重扭曲，税收体系扭曲，非货币化实物分配，资源配置非常低效，银行也还不是真正的商业银行，缺少银行法、会计准则、审计、贷款分类、财务报告等方面的健全制度。首先，中央银行是否利用货币政策支持价格、税收等市场化、货币化改革？这些扭曲和资源配置错误的损失通常最终都集中于银行体系。大家可以观察到的现象是许多转轨国家的银行体系都被巨额的不良贷款拖垮了。中国的银行体系在转型中面临同样的问题，亚洲金融风波则进一步加剧和暴露了这些问题，中国银行部门的资本充足率、不良贷款等指标严重恶化，国际业界普遍评论中国的大型银行已经陷入了“技术性破产”。这时，不改革开放就不会有健康的金融机构体系，就没有金融稳定可言，中央银行难以实现价格稳定，货币政策的有效性也无从谈起。因此，在这一历史阶段，金融改革和实现金融系统健康化和稳定的重要性甚至要高于通胀等传统目标。
当转轨经济体的旧有银行体系被拖垮且财政虚弱时，小的转型经济体可以“出售”银行来寻求金融机构健康性，也比较容易找到愿意收购的外国银行，中东欧的转轨国家较多见到这一模式。但中国的银行体系庞大且层级多，也难有外国银行有能力和意愿全面介入。中国不得不靠自己的力量来救助银行并进行改造。但当时财政没有足够的资源，1990年代财政收入占GDP比重的低点仅约为10%，还有大量的计划经济历史包袱，所以央行不得不设法救助金融机构和维护金融稳定。在这一过程中，人民银行剥离了政策性不良资产，对问题银行进行了注资，并推动各大型银行公开发行上市、转向混合所有制、改革其治理和提高国际竞争力，在宏观上维护了金融稳定，顺利走出了亚洲金融风波的危机。同时，注重监管体制、法规建设、会计审计标准、贷款分类、财务报告等方面的微观制度建设，为银行业可持续健康发展和金融稳定奠定了基础。
人民银行为什么要发展金融市场？转轨经济体通常价格机制僵化，缺乏成熟经济体的金融市场和金融产品。绝大多数计划经济在转轨时都没有股票市场、没有公司债，金融产品种类匮乏，更没有衍生品工具用于进行风险管理。这种情况下，即便央行想让货币政策向市场化方向靠拢、想建立现代化的宏观调控框架也不可能，货币政策也无法正常传导。改革初期，业界并没有足够的动力来发展金融市场，央行不得不考虑做这件事，中央政府也指定央行来发展金融市场。因此，人民银行推动金融市场发展，是其更好履行货币政策职责的内在要求。
人民银行为什么要关注国际收支平衡？事实上，对所有新兴市场经济体而言，国际收支、资本流动、汇率和外汇储备都是影响宏观经济和货币政策的核心内容，新兴市场经济体央行关注国际收支平衡十分正常。这一点基金组织可能更清楚。而转轨经济体还有自身特点，因为计划经济时代的价格、贸易、汇率政策往往存在严重扭曲，许多转轨经济体都经历了国际贸易的崩溃和国际收支的大幅恶化。
中国在转轨过程中借鉴了东亚外向型国家的发展道路。这对中国经济的各方面改革开放都贡献良多，但也提高了中国对国际贸易和外资的依赖度，导致国际收支在很大程度上影响到了央行的货币政策、货币供应量和价格稳定目标。因此，中国央行必须要关注国际收支平衡问题，相应也需要承担管理汇率、外汇、外汇储备、黄金储备、国际收支统计等职能。财政在转轨早期、中期面对大量显性和隐性亏损，处于极度困难的阶段，可以理解会对金融改革、汇率、国际收支取避让策略。从中国这些年的情况看，内需和外需都向正确的方向得以调节，也应对了亚洲金融风波，说明央行关注国际收支的体制是对的。
与此同时，多目标和货币政策功效之间的关系也存在不容易处理的问题。中国央行追求多个目标确实可能会影响其独立性，这个矛盾真实存在。考虑到中国央行要组织改革，要解决过去金融体系税率和税制的种种不合理之处，处理历史遗留包袱，把大型金融机构改造为健康的、现代化的企业，这都需要和政府各部门去协调并共同完成。在这种情况下，央行要想有所作为，跟政府保持比较紧密的关系是有助于改革的。反过来说，从计划经济向市场经济转轨的过程中，如果改革不到位，货币政策就难以选择合适的工具，也难以传导；如果央行过多强调低通胀目标，不在价格改革时容忍一定通胀，那么反而可能阻碍整体的改革转轨。当然，《中国人民银行法》对央行独立性也是有语言表述的，即“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”。如果今后央行的改革任务基本完成，目前的这种状况也可能发生变化。
综上，中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。这种选择与中国处于经济转轨中的国情是分不开的。
三、多目标制带来的挑战
多目标制确实会带来不少潜在的挑战，首先是能否表达为追求优化的多目标函数，如能解决好权重系数，则可表达为线性或对数线性的多目标函数，且可论证它与一般均衡目标具有对偶关系。此外有若干技术问题，比如：
第一，目标重叠。中国央行的经济增长和就业两个目标之间就有重叠，但这个问题不难解决。只要识别出重叠的部分，并赋予其与非重叠部分不同的权重系数即可。
第二，目标冲突。世界上处理经济问题经常都是面临两难、三难困境，都要有取舍和权衡，目标冲突虽难以避免，但也很正常，即表现为目标优化中的相互抵消。
第三，多目标能否加总和如何确定权重。这其实是一个比较技术的问题，可综合使用模拟市场和专家法来应对，稍后讨论。
第四，模型复杂，不够简洁，沟通不易。简单的模型和目标当然好，人人都想追求，但央行所面临的现实世界和任务是复杂的，特别是在全球金融危机之后，很多央行都被赋予了更多的使命，如美联储除就业和价格稳定外还要负责监管系统重要性金融机构，欧央行在欧洲银行业联盟建设过程中成为了单一银行业监管机构，英格兰银行也增加了审慎监管职能。所以，复杂和不够简洁难以避免，而沟通困难的本质则是事物本身的复杂性。
第五，与经济金融全球化的联结仍是难点。传统的货币政策模型多数只注重国内，但全球互动越来越显著，产生众多的关于溢出和反向溢出的讨论。而金融稳定则从2008年起就一直是全球性问题，将不同国家、不同类别的模型加以联结，可想而知是有难度的。多目标、多变量的方法在理论上有助于国内与国际的联系、互动，但方法不成熟，挑战众多，加大了“维度灾难”（Curse of Dimensionality）等困难。
四、多目标货币政策的优化问题
（一）多目标优化的权重问题
当央行同时追求多个目标时，央行面对的就是一个多目标的优化问题。这本身在经济学中是很常见的问题。央行的目标函数可以是各个目标的线性函数或者对数线性函数。在数学上，央行可以理解为在一个一般均衡模型（GE）中，或动态随机一般均衡模型（DSGE）中，通过选择合理的政策变量，来最优化这个目标函数，这里的关键在于如何确定目标函数中各个目标对应的权重系数。
我们知道在计算GDP时其实是一个线性加总的目标函数，所使用的权重系数是市场供需条件下形成的商品、劳务的公允价格。央行在求解目标函数最优化的时候，也可以模拟市场公允价格的形成机制，通过权衡决策层和专家层等各方面的意见，模拟出类似于在供求关系下得出大致公允价格，作为权重系数。
另外，几个货币政策目标均存在容忍区间，在区间之内目标权重会呈现某种调整变化，这也可以通过专家法加以大致测度。比如在危机期间，中国就调高了金融稳定和金融机构健康化的权重。而在通胀较高的时候，价格稳定的权重升高；在经常项目余额占GDP比重较大的时候，国际收支目标的权重又会相应得到提高。这是一个动态调整的过程，虽然这会使得中央银行的目标函数看起来不太稳定，但也难以避免，不妨碍央行的多目标制。
（二）模型复杂化
多目标优化也会使得央行的宏观经济模型复杂化。我们需要考虑更多的变量，以及这些变量间复杂的动态关系，需使用向量自回归（VAR）和结构向量自回归（SVAR）这些技术来建立行为函数，同时也会遇到更多的挑战。一个就是通常所说的维度灾难问题，但这也有一些技术方法去解决。对转轨经济体更大的挑战还是来自于经济机制的不断转变导致了样本的不可比性和结构断点。比如中国80年代以前的样本几乎是完全不能使用的，80、90年代的数据也较难运用，这就导致在使用模型进行分析的时候可用的样本量很小。
（三）沟通问题
模型复杂化还会带来沟通的困难。货币政策决策实际运用的模型是多变量、动态的，各变量及其滞后的变量间有复杂的交互关系。但多数人的思维方式和教科书描述传统通常是单变量的、语言型逻辑。因此央行在沟通中一直面临着两难：如果沟通过于简单，虽能保证公众理解，却无法反映事物本身的复杂性；如果沟通过于技术、复杂，则只有少数经济学家和市场人士能理解。这种两难是每个央行在沟通过程中都面临的。中国央行的做法是强调对专家层的沟通，以维护信息传递尽可能准确，并通过专家向广大公众做分析、解释工作；同时，我们也会向公众提供简化版的沟通。
五、结语
今天我主要介绍了中国央行的多目标货币政策框架的背景和选择的理由。当然，这种选择不可能只有收益，没有成本。我们不否认有些事是有代价的，关键是代价不能高于收益。与同样处在转轨经济中的世界其他央行相比，中国央行推进了改革，促进了金融市场的发展，大体上保持了金融稳定，也赢得了机会去更好地实现货币政策目标，可以说收益大于成本。尽管有观点认为中国的体制选择带来了信用增长过快、高杠杆率和影子银行等问题，但也只是相对其他新兴市场比较而言。当前的中国仍处于发展变化之中，货币政策的目标和理念也仍在演变。中国经历了较长时段的转型，因而央行的制度安排也体现这一特点。转型终将会大致告成，央行目标函数将走向简化，许多国际经验也将更加对中国有实践意义。我们也在密切关注国际上关于中国货币政策的讨论，并将根据今后的情况动态调整，不断适应中国改革和发展阶段的需求。
周小川行长与拉加德总裁问答环节实录
问题1
拉加德：这些年中国的货币政策框架不断发展，基金组织也与人民银行持续进行合作。中国已实现了多项重大改革，如实施了存款保险机制，实现了利率自由化，利率走廊取得进展，汇率改革方面也是如此。您也澄清了人民币与一篮子货币（而非仅美元）之间的关系。除这些变革外，请问您下一步还有何打算，特别是在汇率方面？您预计今后会有什么变化？
周小川：我首先谈一谈人民币汇率的历史演变。汇率政策和汇率制度改革是中国改革和开放政策的关键要素。
很多人研究了亚洲经济体之间的相似性。一些小型经济体，包括一些东盟国家，实施了出口导向的转型战略。后来，中国也采用了所谓的“外向型”发展战略。
尽管这些经济体具有不同的特性，其中一些经济体曾在战后实行指令经济，中国则实行中央计划经济，但这些经济的转型都依赖于定价机制的转变。在纠正价格扭曲的过程中，通常都要改革汇率制度，并实施税收改革，例如，将旧的税收体系转变为增值税体系，以将国际价格引入国内价格体系。通过出口参与国际竞争，并通过进口来改变国内价格体系的扭曲。我认为，这正是汇率政策在中国中早期经济改革中发挥的作用。
但是，随着中国经济日益融入全球经济，下一个阶段，我们应当认真研究世界各国的经验，不仅限于亚洲经济体的经验。我们将进一步推进改革开放，促进贸易和投资，使经常账户和资本账户兑换更加便利，为中国和外国公民经商和旅游提供更多方便。这些是我们下一步要做的工作。
我们感谢基金组织将人民币纳入特别提款权的决定。所有这些努力都表明，中国汇率制度的变化是服务于中国总体发展战略的，并应符合中国经济的发展阶段。
因此很容易理解，下一步人民币汇率制度应符合市场经济的更高要求，即汇率更加灵活，经常账户和资本账户资金流动更加自由，本外币兑换更加方便，并能为本国和外国投资者提供风险管理工具。我认为，这也符合中国经济与全球经济之间更加密切联系的需要。
问题2
拉加德：面对市场波动，你认为银行、企业、个人会预期到这些变化么？银行会在其中起到什么作用？也许不只是消费者保护，而也包括消费者教育？
周小川：这也与中国转型的历史有关。大家可能以为中国的企业、居民只熟悉固定汇率和资本流动高度管制的情况，但其实并非如此。80年代经济改革初期，第一项重大措施就是人民币贬值，人民币兑美元汇率从1.9贬值至2.8。此后，官方和市场汇率还有数次变化。90年代人民币汇率的主要特点是所谓的双轨制。官方汇率用于对国有企业进行支持，其他市场参与者则适用市场汇率。市场汇率对美元波动较为剧烈，从5开始贬值,到1993年贬至9,后来贬至11。实际上，当时的中国人已经知道如何应对汇率波动。后来适用官方汇率的比例不断降低，下降至20%以下。到1994年，中国决定汇率并轨，形成单一汇率体制。此后，汇率也是波动的，特别是在亚洲金融危机时期，人们都经历了人民币的汇率波动。
但自2003年后的十年内，汇率相对稳定，并呈单向升值。因此，年轻一代人可能只经历过汇率的单向变动，可能对汇率波动准备不足。但国际形势是不断变化的，会出现许多新的情况，就像我们昨天看到的（英国公投那样）。因此，人们会更好地了解汇率波动。从80年代、90年代人的经历来看，这不会很困难。
对央行来说，我们试图对公众进行教育，让其了解市场形势。我们努力减少过多管制，引入更多的外汇市场风险管理工具，包括外汇掉期、衍生品，希望中国企业和居民在这个环境中变得越来越成熟。
问题3
拉加德：您刚才提到了SDR，在推动人民币纳入SDR方面我们有很好的合作。我知道你和你的团队支持更加广泛的使用SDR。因此，你们也正在消除SDR使用者进入人民币市场的障碍。能否给我们介绍一下您在推动SDR使用方面的思路，比如SDR债券等？
周小川：我们愿意看到SDR更广泛的使用，人民银行也开始用SDR作为一些报表的报告货币。关于你提到的我们正在消除SDR使用者进入人民币市场的障碍。一方面，央行试图帮助提高人民币在贸易、投资和金融市场等领域的可自由使用程度。另一方面，我们将其视为一个促进中国全面深化改革的方式。这就像早期汇率制度改革对中国的外向型经济发展战略所发挥的发动机一样的作用。
但我们也看到，人民币更广泛的使用是一个自然而然的过程，要尊重市场参与者的选择。如果美元汇率稳定、流动性充裕，没有不正常的资本流动，这时人们愿意选择美元。否则，人们也希望看到货币的多元化，以更好地管理风险，我们乐意看到这样渐进的发展过程。
在扩大人民币使用方面，央行已经采取了不少政策措施，我们还可以在人民币可兑换方面做更多工作，包括进一步发展外汇市场和减少不必要的管制措施等。我们特别关注人民币还不能自由使用的领域，确保人民币达到可自由使用的标准。我们知道人民币在金融交易方面的使用还不够广泛。虽然交易规模正在逐渐上升，但这不会是一个线性的过程，会受到全球市场波动的影响，螺旋式上升。当然，长期内人民币还是有望能够在全球金融市场更广泛的使用。另外，我们还强调宏观经济稳定和低通胀的重要性。如果我们实现了宏观经济的稳定增长和低通胀，市场参与者自然会选择更多使用人民币。
问题4
拉加德：您和许多人都关注的一个问题是，中国经济整体负债程度过高，需要削减过剩产能。包括基金组织在内的许多机构也都提出了建议。对于企业债务，中国正在采取什么应对行动？是否会向僵尸企业“开刀”，将采取什么措施解决不良贷款问题？
周小川：危机后，中国实施了大规模财政和货币刺激计划。这可能导致了企业部门杠杆程度上升，一些行业出现产能过剩。但是，中国经济也因此得以从雷曼兄弟事件中迅速恢复。有得必有失。
从全球看，总需求依然不足。我们已经应用了需求侧政策，现在有一些问题需要应用供给侧政策来解决，这也是中国经济改革的关键所在。
需解决三方面的问题。一是产能过剩。二是企业部门杠杆率过高，要注意不是整体经济，只是企业部门。三是房地产市场库存量过大。
为研究这一问题，我们首先需要进行国际比较。中国企业部门的总体杠杆程度很高，但中国的储蓄率也很高。居民将钱存在银行里，而资本市场尚不完善，所以大量资金通过银行发放贷款和购买企业债券。与其他发展中国家相比，中国的杠杆程度较高，这有其合理性。但杠杆程度过快上升很危险。所以，我们在一开始就认真分析，哪些行业、哪些所有制的企业、哪些治理结构的企业具有过高的杠杆率。
在明确了问题之后，中央银行和银行监管机构就可以运用适当的政策影响借贷行为，解决企业负债过高问题。
有时也存在竞争问题。一些企业可能有地方政府背景。如果一家银行没有贷给它，它可以找其它银行。
拉加德：对此，您是否已有工具来应对？例如，限制一些银行，而对其他向杠杆率正常企业贷款的银行提供支持？
周小川：这是一个新的挑战，央行需要与监管者、商业银行共同合作、形成共识，促进银团贷款发展，让银团贷款发挥更重要的作用，以约束银行促其降杠杆。另外，企业方面，需要考虑为什么这些企业在股本不足的情况下可以举借这么多债务。补充资本和完善公司治理是企业部门改革的一个重点。第三，投资者方面，金融危机后，中国国有企业发展经历了一个黄金时期，投资者（特别是个人投资者）可能存在一个错误认识，即只要是国有企业的债券，就是安全的，因为国有企业违约很少见。因此投资者教育非常重要。如果我们能在这三个方面开展工作，资源分配将逐步改善，更多资源会流向私人部门、高科技企业、服务业，而这需要一个过程。
拉加德：税改是否能在鼓励企业进行股权融资（而非债务融资）中起到作用？许多发达经济体实际都考虑到了这个问题。
周小川：近期我们推出了营改增改革，这将对服务业更加有益。另一个相关的问题是交易税。一方面，人们需要分散风险，因而要进行证券化，出售部分资产，推出债转股等。这些都与不同类别的交易税及其他税种相关。因此，应对上述问题进行系统性的评估，包括税种设置等。另一个问题是国际比较，看其他国家是否有类似税种，看税率是否过高或过低，之后判定其是否有益。
问题5
拉加德：关于影子银行。您曾表示需要有影子银行，因为不论金融部门开放有何种重大进展，影子银行都是银行业的重要补充。我也知道您在仔细观察这一问题。您也不想让他们过于脱离管制。您是否有信心做到这一点？
周小川：我们都知道影子银行会造成严重问题，美国就是一个例子，我们应对影子银行保持高度关注。
但从中国影子银行的现象及其结构看，我认为中美的影子银行并不相同。金融稳定理事会（FSB）和国际清算银行（BIS）将影子银行分为两类，包括影子银行机构（如对冲基金、货币市场基金）和影子银行活动。其中，影子银行活动是指传统的商业银行采取的旨在规避传统监管的有关活动，而中国影子银行主要是这一类。其总规模目前并不很大，如果我们将影子银行活动的总资产与传统银行资产相比较，则规模只有后者的20%；如果与银行总贷款相比，则只有30%，因为银行资产比银行贷款规模要大的多。
但近期影子银行的发展十分迅速，原因之一是存在监管真空和监管套利。影子银行发展十分迅速，会占据较大市场份额并获得较高利润，而传统金融机构（如银行、保险公司等）则会纷纷效仿。中国已决定开展新一轮监管体制改革来覆盖这些监管真空领域，希望能解决上述问题。
另一个挑战是，危机后国际社会对金融机构的资本要求不断提高，对“大而不能倒”机构的资本要求尤其高；近期还提出了总损失吸收能力（TLAC）方面的有关要求。
拉加德：中国有五家全球系统重要性银行？
周小川：中国有四家全球系统重要性银行，一家全球系统重要性保险公司。但还有多家银行和保险公司的规模和开展国际业务的程度接近这几家。当我们要求增加这些机构的资本充足率时，它们会试图进行一些资本要求较低的业务，或者不受资本充足率监管的业务。因此，我们需要保持监管的平衡。
第三个重要问题是互联网公司迅速发展。互联网公司在支付、银行业服务和众筹等领域不断渗透，并创造了新的金融工具。我们从感情上是支持高科技发展的，人们也不希望这些互联网公司受到太多限制，但这些公司确实在从事一些影子银行活动。
拉加德：您是否希望加强阿里巴巴的监管？
周小川：阿里巴巴的情况已经有所变化。监管部门向其颁发了银行牌照。人民银行也向其颁发了支付牌照。但是，根据金融稳定委员会对影子银行的定义，他们所进行的影子银行活动存在期限转换问题，杠杆程度过高，资本要求也不同于传统银行。我们将研究这些问题，并创造公平的竞争环境。我们鼓励互联网公司发展，但当它们开展金融业务时，在当前的情况下，它们需要遵守现有规则。
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