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编注：
管涛建议：
对于大国来讲，经济对外平衡要服从于对内平衡，在很多时候需要“忽视”汇率政策。做对利率比稳定汇率更加重要。当内外均衡目标冲突时，汇率政策应该给货币政策让路，为利率政策松绑。汇率水平变化是结果而非目标。汇率水平变化是实施其他经济政策的结果。至于由此导致的汇率涨跌，应该是市场人士讨论的范畴，而非政策预设的目标。政策层面应消除对汇率涨跌的价值判断，做到善意忽视，容忍汇率根据经济基本面状况发生短期的上下波动。汇率政策是对外筹码而非负担。支持大国间加强经济政策协调，但不能将维持汇率稳定作为单方面的国际义务。适应形势发展尽快转变跨境资本流动管理方式。需要抓紧研究以宏观和微观审慎为主的跨境资本流动管理新框架，更多利用价格手段调节外汇供求和资本流动，如对于波动性比较大的资本流动，在相关交易或市场开放之初就设计内嵌式的托宾税安排，发挥其内在减震器的作用。
进一步推动人民币汇率市场化改革
2016年7月
作者简介：
管涛
中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员。1992年加入国家外汇管理局，1994年起在政策研究部门工作。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，参与了1994年以来中国外汇体制改革的重大方案设计，撰写了大量工作报告和学术论文。2009年至2015年出任国家外汇管理局国际收支司司长。
本文改编自第一财经研究院、国家金融与发展实验室和东航金融组织撰写的《中国金融风险与稳定报告（CFRSR）2016》。
引言
中国人民银行在2015年8月11日宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。1 总体看，“8·11”新汇改是人民币兑美元汇率中间价市场化改革的重要一步，是完善金融市场体系的内在要求，也是构建开放型经济新体制的应有之义。但改革后出现的资本流出增多、贬值预期增强等问题也需要妥善应对。同时，未来需要在防范风险的同时继续推进汇率市场化改革。
本文首先讨论了汇率改革中可能会遇到的一些风险因素，并给出了关于进一步推进人民币汇率市场化改革的六点建议。
未来汇率改革面临的挑战
（违规资本外流，既不被统计 、又不被监管，有可能形成永久性的资本外逃，蕴含着金融风险隐患。）
人民币贬值压力，资本外流和外汇储备下降都是当前迫切需要解决的问题。同时，对国际收支平衡表的分析显示当前资本外流规模可能要超过非储备性质金融账户逆差。
贬值预期
经济下行和美元走强是人民币汇率贬值预期产生的根本原因，但汇改后市场沟通不畅加剧了一致性的贬值预期。新汇改最初的两天，人民币汇率中间价偏离上日收盘价连续下调，市场交易价连续跌停。这引起了关于人民币进入竞争性贬值的市场恐慌。尽管政府采取了包括抛售外汇储备、实施宏观审慎管理、加强跨境资本流动真实性审核等一系列维稳措施，但人民币贬值预期迟迟不能消退。8月11日-12月31日日均差价高达440个基点。
资本外流
对外资产配置持续流出和对外负债加快偿还产生叠加影响，进一步扩大资本项下净流出。2015年，非储备性质的资本和金融账户逆差达到4853亿美元。下半年逆差3285亿美元，较上半年扩大1.1倍。其中，非储备性质金融账户资产增加3920亿美元，负债减少936亿美元。2 2015年，在经常账户顺差3306亿美元、资本和金融账户（不含储备资产）逆差4853亿美元的情况下，我国储备资产减少了3429亿美元，一个重要原因就是净误差与遗漏项下为负1882亿美元。
净误差与遗漏为负值，既有统计和经济的原因，有可能是高估了经常账户顺差，也可能是低估了资本项下流出。所以，净误差遗漏为负不能全部等同于违规资本外流（或资本外逃）。但即使其中仅有一小部分属于违规资本外流，也有不小的规模。而且，因为它们既不被统计、又不被监管，有可能形成永久性的资本外逃，蕴含着金融风险隐患，需引起高度重视（见图一）。3
市场干预
新汇改前，受经济基本面以及内外部市场因素影响，中国跨境资本流出压力有所上升，但在一定时期内仍呈现双向波动的局面。新汇改后，在基本面未发生较大变化的情况下，由于市场一致性的贬值预期增强，造成了市场主体的集中购汇，一方面引起了部分主体前期积累的较大需求短期内较快释放，增加了购汇规模；另一方面刺激一些市场主体恐慌性购汇、提前购汇。
由于短期内市场对改革的反应比较强烈，央行很快进行了外汇市场干预，保障外汇市场流动性，尽量满足市场主体购汇需求，稳定市场情绪。2015年全年，外汇储备余额下降3429亿美元，其中超过80%发生在7月至12月。
交叉传染
由于在过去相当长一段时期，人民币盯住美元给世界提供了一个名义锚。新汇改消除了这个名义锚，全球市场需要有一个重新磨合、适应的过程。特别是人民币汇率水平的变化与美联储加息临近等各种不确定性因素叠加，导致全球金融市场剧烈震荡。反过来，全球金融市场的震荡加大了市场避险情绪，衡量此指标的市场波动率指数（VIX）一度上升2.3倍，达到2011年底欧债危机爆发以来的最高点，进一步增加了海外市场减持人民币资产的压力。
同时，6、7月份A股市场的剧烈调整，一度加剧了国内外汇市场供求失衡的压力。反过来，8月份人民币汇率的波动，又影响了市场对人民币资产乃至国内经济的信心，比较脆弱的国内股市再受冲击，上证综指在新汇改后两周左右下跌约20%。
总结：当前跨境资本流出带来的风险与挑战不容忽视
首先，中国资本持续外流、人民币进一步贬值，存在预期强化、过度调整的风险。一旦未来因为信心危机，刺激境内机构和个人恐慌性囤积外汇，并触发国内企业加速偿还外债、外资加速汇出利润和撤离，则情况会更加复杂严峻。其次，需重视外债风险包括人民币外债风险。虽然中国许多对外负债是以人民币计价，对境内主体来讲不存在货币错配，但这部分负债对应的是境外主体持有的人民币资产。境外主体仍因此而面临汇率风险敞口，其减持人民币资产的调整同样也会影响人民币汇率。最后，顺周期的跨境资本流动给相关管理带来较大挑战。当前形势下，境内市场主体由以往“资产本币化、负债美元化”转为“资产美元化、负债去杠杆”的财务操作，具有一定合理性、合规性，但影响对宏观审慎管理和逆周期调节工具的有效性。非正规渠道的违规资本流出大都披着合法的外衣，收紧管理必然会影响正常的对外交往和生产经营，有悖于贸易投资便利化目标。
如何在防范风险的同时继续深化改革
（国内外的经验教训表明，开放的资本流动和僵化的汇率制度是最危险的宏观政策组合。）
僵化的汇率制度和政策将制约其他政策调控空间。国内外的经验教训表明，开放的资本流动和僵化的汇率制度是最危险的宏观政策组合。无论大国还是小国，只要固守某个汇率水平，就有可能遭受货币攻击。人民币作为新崛起的大国货币，正在被世界越来越广泛的使用，走向浮动汇率安排，应该是大势所趋。
同时在当前国际地缘政治和经济金融风险日益增大的情况下，人民币作为风险资产，在市场避险情绪上升时仍会表现为大量资本从人民币回流美元，有可能面临大进大出的反复冲击，亟待通过更加市场化的价格调节规避相关风险。
未来的汇率改革应该强调以下两个方面。
提高人民币汇率中间价市场化程度
做市商报价，以上日收盘价作为主要定价基础的做法是国际上通行的一种基准价格形成机制。新汇改在这方面迈出了重要的一步。汇改之后，中间价与上日银行间外汇市场即期收盘价一致性大幅提高。未来需要进一步提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，提升中间价的市场基准地位。
让市场在外汇供求中发挥决定性作用
当一国面临跨境资金波动或汇率波动的压力时，平衡外汇供求的方式要么是数量出清，即体现为央行外汇干预，外汇储备上升或下降；要么是价格出清，即体现为汇率调节市场供求，市场自主出清，储备保持基本稳定。长期以来，中国的市场主体自主平衡能力偏弱，在外汇供求调节中没有发挥决定性作用，主要通过数量出清的方式承担压力，使得外汇储备变化较快，由此导致外汇占款被动成为影响国内流动性的主要因素（见图二）。为让汇率调节发挥更大作用，扩大浮动区间是一个方面，完善中间价形成机制也是重要一环，这将进一步提高央行货币政策操作的自主程度，为未来的宏观调控拓宽空间。5
当前，中国金融对外开放与市场化改革处于关键阶段，需要稳定经济、发展金融、深化汇改、有序开放、引导预期、完善预案。为了进一步推进人民币汇率市场化改革，本文有如下六点建议。
一、深化汇率机制改革
短期内还需要维持外汇市场的基本稳定，中长期坚持构建更加可信的汇率制度，使其成为推进人民币可兑换和国际化，防范跨境资本流动冲击风险、促进国际收支平衡的重要制度保障。在有管理的浮动汇率制度下，市场汇率是可变的，汇率变化是透明的，汇率水平是可信的，汇市干预是例外的。同时，按照经济对外平衡要服从于对内平衡的原则定位人民币汇率政策。对于大国来讲，经济对外平衡要服从于对内平衡，在很多时候需要“忽视”汇率政策。6
首先，做对利率比稳定汇率更加重要。一方面，加快利率形成机制和调控机制的市场化改革，理顺货币政策传导机制；另一方面，当内外均衡目标冲突时，汇率政策应该给货币政策让路，为利率政策松绑。
其次，汇率水平变化是结果而非目标。汇率水平变化是实施其他经济政策的结果。至于由此导致的汇率涨跌，应该是市场人士讨论的范畴，而非政策预设的目标。政策层面应消除对汇率涨跌的价值判断，做到善意忽视，容忍汇率根据经济基本面状况发生短期的上下波动。
最后，汇率政策是对外筹码而非负担。惟有实行市场化的汇率制度和政策，才能更好参与全球经济治理，提供国际公共产品。支持大国间加强经济政策协调，但不能将维持汇率稳定作为单方面的国际义务。支持加强全球金融安全网建设和区域货币合作，尤其当人民币的国际使用日趋广泛后，我国能够也应该在其中发挥更大的作用。
二、改善与市场的沟通
当前中国外汇市场已经进入了多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。人民币汇率越来越具有资产价格属性，市场预期对境内主体交易行为的影响不容忽视。“8.11”汇改后跨境资金流出压力大幅上升、境内主体持汇和购汇意愿明显增强，一致性人民币贬值预期是主要的冲击因素。在此情况下，进一步加强与市场沟通和预期引导就显得更为重要。7
三、完善风险应对预案
本次国际金融危机爆发以来，很多国家重新审视加强市场监管的积极意义，国际货币基金组织也开始鼓励新兴经济体在需要的时候通过宏观审慎的方式管控资本流动。中国在国内市场逐步成熟、市场化改革有序推进的过程中，对于防控跨境资本流动风险也应有充分的心理和措施准备，在情景分析和压力测试的基础上拟定和完善应对预案，从最坏处打算、争取最好的结果。
另一方面，适应形势发展尽快转变跨境资本流动管理方式。在我国对外开放大格局下，过去行政手段为主的管控方式已不符合发展潮流；在跨境资本流动方式和渠道日益多样化的情况下，简单的限制措施也难以发挥切实有效的作用。因此，需要抓紧研究以宏观和微观审慎为主的跨境资本流动管理新框架，更多利用价格手段调节外汇供求和资本流动，如对于波动性比较大的资本流动，在相关交易或市场开放之初就设计内嵌式的托宾税安排，发挥其内在减震器的作用。8
四、有序扩大金融开放
提高跨境资本和金融交易可兑换程可兑换（编注：后一个“可兑换”或为“度”）要与汇率、利率市场化等其他改革协同推进，使可兑换程度与中国经济发展阶段、市场发育程度、企业承受能力、金融监管水平，以及国际金融环境等相适应。9人民币加入SDR后，在继续推进人民币国际化的过程中，要进一步强化本外币政策协调和本外币政策一体化的管理。不断完善宏观审慎管理，更多用市场手段取代行政手段、结果导向取代流程监管，调节和引导市场主体跨境资本交易行为。
五、发展国内金融市场
健康的金融体系是应对跨境资本流动冲击的重要防线。扩大金融业对内与对外开放，在更大范围和更高层次上提高资源优化配置能力，增强金融部门竞争力。围绕服务实体经济，提高直接融资比重，鼓励金融创新，建立健全多层次多元化的金融市场体系，提高市场深度和广度，增强市场抗冲击能力。10 推动国内外汇市场发展，更好适应人民币汇率弹性化发展的需要，更好发挥市场配置资源、价格发现和风险规避的功能。未来外汇市场发展的重点应该是增加不同风险偏好的交易主体、丰富外汇交易产品、改进交易机制、促进外汇市场开放，支持境内外市场参与者以较低的成本、更加便利地对人民币汇率敞口进行套期保值。此外，成熟的外汇市场也需要成熟的市场参与者，继续引导企业树立正确的汇率风险意识，积极管理汇率双向波动的风险。
六、维护经济平稳运行
虽然外部冲击的影响不可忽视，但中国经济增速持续放缓、部分领域风险暴露是可能触发跨境资本持续外流和人民币汇率贬值的根本原因。经济稳则货币稳，经济强则货币强，因此，要采取果断有效措施，改善经济运行状况和经济发展前景，有效处置相关风险。
尾注
1 中国人民银行货币政策分析小组，《2015年第三季度中国货币政策执行报告》，2015年11月。
2 钟伟、巴曙松、张斌，“人民币汇改：从哪里来到何处去”，《中国外汇》，2015年17期。
3 管涛，“破解中国资本外流密码”，《中国外汇》，2015年第21期。
4 国家外汇管理局国际收支分析小组，《2015年中国国际收支报告》，2016年3月。
5 余永定，“汇率形成机制市场化改革再启动完全正确”，《人民政协报》，2015年8月25日第5版。
6 管涛 、 谢峰，“做对汇率政策：强势美元政策对中国的启示”，中国金融四十人论坛工作论文（总第13期），2015年11月23日。
7 管涛，“当前做好汇率预期管理更重要”，《上海证券报》，2015年1月19日。
8 易纲，“外汇管理改革开放的方向”，《中国金融》，2015年第19期。
9 郭树清，“中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换”，《金融监管研究》，2012年第6期。
10 周小川，“深化金融体制改革”，《中国金融》，2015年第22期。
保尔森基金会《政策备忘录》简介：
保尔森基金会《政策备忘录》收录的是内容详实、风格简洁的短文。每一期备忘录均由相关领域专家执笔，探讨的是与保尔森基金会工作目标相关的某一特定领域中的公共政策挑战。
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