2017年地产投资增速预测
民生宏观专题报告
报告摘要：
地产投资构成
房地产投资的各项支出主要围绕两个部分展开：买地和盖房。因此，影响地产投资的主要变量为：土地购置费、施工期内的投资。施工期内的投资又与施工面积和建设成本相关。
根据2003年至2016年的数据，每年年底土地购置费占投资的比重一般稳定在18%左右，施工成本约占82%。
根据土地购置费、施工面积、PPI建立的回归模型，施工面积对地产投资的影响最大，其次是PPI，土地购置费影响最小。
销售对投资的传导
房地产销售额是地产企业的主要营业收入，是支持房地产企业现金流正常运转的重要来源。从销售到投资，主要通过新增土地购置和维持施工两个方式。
销售对投资的传导在经济繁荣期和下行期、滞胀期和下行期、政策收紧期和宽松期的传导效果和时滞均不同，具有一定的不对称性。表现为繁荣期传导无效、下行期可传导；滞胀期时滞较长，经济实质下台阶后时滞变短；政策收紧期时滞明显缩短，政策宽松期传导几乎无效。
在经济下行期的政策紧缩期，销售滞后1期即可对投资传导，并且影响力随滞后期的拉长增强，直到滞后9期之后开始衰弱。
2017年地产投资预测
本文用销售额的滞后项作为难以动态预测的土地购置费的替代项，以施工面积、PPI、销售滞后1-8期的和值（或平均值）进行回归，模型拟合优度达到95%，各系数显著。本文对施工面积增速、PPI增速、销售增速分别进行了预测，并将预测值代入模型预测2017年的房地产投资增速。
对销售增速分为了三种情景：模拟2014年式的下滑、模拟2012年的下滑、根据16年12月的当月同比估计明年全年销售累计下滑18%。分别估计出对应的投资增速为2%-3%、4%-5%、0%-1%。
根据当前的经济和政策背景，本文认为投资增速为2%-3%的可能性更大，17年地产投资将呈现温和式的下滑，上半年保持3%以上的增速难度不大，下半年如果销售进一步下滑，在经济和政策条件不变的情况下，全年投资或突破3%。
风险提示
销售增速下滑速度较快，地产投资快速下滑
目录
一、施工为主的地产投资罕现断崖式下滑 3
（一）房地产投资的构成：施工占主要 3
（二）地产投资仅危机时断崖式下滑 4
二、销售对投资传导的不对称性 5
（一）房地产销售到投资的传导逻辑 5
（二）经济周期：繁荣时传导无效、下行时可传导 6
（三）政策周期：紧缩时传导时滞短，宽松时传导几乎无效 7
三、17年房地产投资预测：全年2%-3% 8
（一）模型预测 8
（二）变量预测 8
（三）预测结果：月度2%-6.8%，全年2%-3% 9
插图目录 12
表格目录 12
地产限购升级、地产融资收紧、货币政策边际收紧、地产销售已现同比下滑，种种迹象都标明2017年地产投资将出现回落。但回落的幅度是多少？会不会跌到0？本文根据地产投资的构成，对地产投资建立预测模型，对投资和各自变量可进行动态的逐月预测。
地产投资由于主要由施工成本构成，除非发生经济危机，否则难以出现瞬间断崖式下滑。17年地产投资将呈现温和式的下滑，全年平均在2%-3%之间，上半年保持3%以上的增速难度不大，下半年如果销售进一步下滑，同时防风险去杠杆紧货币强监管的政策条件不变的情况下，全年投资或突破3%。
一、施工为主的地产投资罕现断崖式下滑
（一）房地产投资的构成：施工占主要
房地产投资的构成复杂，变化因素多、不确定性大，不同建设类型的项目，其投资构成也有一定的差异。但基本上房地产投资的各项支出主要围绕两个部分展开：买地和盖房。因此，影响地产投资的主要变量为：土地购置费、施工期内的投资。施工期内的投资又与施工面积和建设成本相关。
根据2003年至2016年的数据，土地购置费占投资的比重是一个有季节效应的数据，一般年初小、年末大。14年以后，每年年底土地购置费一般稳定在18%左右，施工成本约占82%。
图1：土地购置费占投资的占比
资料来源：wind，民生证券研究院
新开工只是施工面积的一部分。房地产施工面积包括本期新开工的房屋面积、上期施工跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积及本期施工后又停缓建的房屋面积。
房地产开发投资=土地成本+施工成本
=土地购置费+施工面积*单位施工成本
=土地购置费+（新开工面积+上期已施工本期继续施工面积+上期停工本期恢复施工面积+本期竣工面积+本期施工后停缓的面积）*单位施工成本
本文按照这个公式以土地购置费、施工面积、PPI为自变量的模型拟合效果很好。以PPI的变化估计单位施工成本的变化，以房地产投资累计同比为因变量、土地购置费累计同比、施工面积累计同比、ppi累计同比为自变量，根据2003年至今的月度数据做OLS回归。回归结果非常好，R方达到了92.8%，方程和各系数均显著。从系数上看，施工对投资的贡献度最大，土地购置的贡献度较小。
表1：以土地购置费、施工面积、PPI为自变量的回归结果
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系数
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T值
|
P值
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|
施工面积
|
0.8194
|
18.91
|
0.0000
|
|
PPI
|
0.4964
|
5.69
|
0.0000
|
|
土地购置费
|
0.0846
|
6.44
|
0.0000
|
|
C
|
3.9487
|
5.28
|
0.0000
|
|
R方
|
92.81%
|
F值
|
644.15（p值为0）
|
资料来源：民生证券研究院整理
（二）地产投资仅危机时断崖式下滑
以施工为主决定了地产投资难现断崖式下滑。从前文回归方程的系数可知，房地产投资中贡献度较大的是施工面积，由于施工面积中大部分为前期未竣工的施工面积，只有少部分是新开工，只要地产企业的资金链能够维持已开工的楼盘，已施工的楼盘不出现大面积停工，房地产投资数据不大可能出现瞬间的断崖式下滑，一般都是平滑的时间序列。
总体看，地产投资的下滑比较平缓，累计同比也从未下滑至0以下。2005年之后，仅2008年地产投资出现了断崖式下滑。2010年之后，地产投资整体呈现下滑趋势，其中，2010-2011年、2013年两次地产调控当年投资基本稳定平缓，增速加速下滑均出现在调控后的第二年，2012年在限购和货币紧缩的共同作用下下滑速度较快，但后来央行及时降息降准，又阻止了地产投资进一步下滑。
图2：房地产投资累计同比
资料来源：wind，民生证券研究院
二、销售对投资传导的不对称性
本文使用房地产开发投资完成额（累计同比）和商品房销售额（累计同比）进行基于VAR模型的脉冲响应分析。在VAR模型的脉冲响应图中，横轴表示解释变量的滞后期间数，纵轴表示在第n期给自变量一个单位标准差的冲击后，被解释变量受到的影响的大小。中间的红线表示脉冲响应函数，两侧蓝线表示正负两倍标准差偏离带。本文分析中关注红线的变化。
分析结果表明销售对投资的传导在经济繁荣期和下行期、滞胀期和下行期、政策收紧期和宽松期的传导效果和时滞均不同，具有一定的不对称性。
（一）房地产销售到投资的传导逻辑
销售对房地产投资的传导可以通过土地购置和施工两个途径传导。在没有类似于投资收益等其他营业收入的情况下，房地产销售额是地产企业的主要营业收入，是支持房地产企业现金流正常运转的重要来源。从销售到投资，主要通过新增土地购置和维持施工两个方式。土地购置又会影响当期或以后期的新开工，新开工影响施工，施工最终影响投资。
图3：房地产投资的构成和销售对投资的传导路径
资料来源：wind，民生证券研究院
（二）经济周期：繁荣时传导无效、下行时可传导
1、繁荣期地产投资可背离销售扩张，危机后销售对投资可传导
在2003年-2008年的经济繁荣期，房地产投资对销售的变化并不敏感，滞后1期至滞后12期的销售变化对投资变化的影响几乎为负，说明在经济扩展期，房地产投资可以不受销售回款束缚持续扩张。而危机后，这一情况发生了变化，根据2008年至2016年的数据，销售对投资的影响大概在滞后6期后开始显现。
图4：2003年至2008年危机前销售对投资的脉冲响应图
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资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
2、滞胀期和伪复苏期销售对投资传导时滞较长，
我们将2008年之后的时期分为11年之前财政扩张推动的经济伪复苏期和滞胀期和11年之后的经济下行期，可以发现销售在这两个不同的时期对投资的脉冲响应效果不一。
伪复苏和滞胀期：销售对投资可传导，但时滞较长。在经济伪复苏期和滞胀期，销售滞后期较短时和经济扩张期的传导状态有所相似，对投资无影响甚至影响为负。但区别在于：当销售滞后期数较长时，伪复苏期销售下滑终将传导至投资，并且影响程度较大，这也证明仅靠财政扩张刺激需求推动的经济增长难以长期持续，终会被打破。
下行期：销售变化一个月后即对投资有显著影响。13年经济增速实质下台阶之后，销售滞后3-4期对投资的影响最大，接近1，滞后期更长时效果逐渐削弱。这从一个侧面表现出，经济下行后，房地产企业现金流动速度加快、盲目信用扩张受限。
图6：2008年至2010年伪复苏期（后期为滞胀）
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资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
（三）政策周期：紧缩时传导时滞短，宽松时传导几乎无效
在地产调控紧缩期和宽松期，销售对投资的传导效果也不一样，紧缩期时滞短、影响大，宽松期几乎没影响。
紧缩时传导时滞仅1个月，滞后5-8月影响力最大。2010年至2013年，从限购限贷到转让征税，房地产调控不断升级，地产投资也逐步下滑。在这3年的房地产严调控下，销售对投资传导的时滞缩短，滞后1个月（第2期）影响就超过1，滞后5-8个月影响程度较大，9期之后开始衰弱。
宽松期销售对投资难传导，滞后12月才略现影响。2014年6月，货币政策再度放松，2014年9月，限贷政策放松，多数二三线城均解除限购，在地产调控放松期，销售对投资的传导似乎失效了。从1到12期，影响力均小于1，甚至在1到5期内，影响力为0。
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图9：2014年6月至2016年6月地产调控放松期
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资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院
三、17年房地产投资预测：全年2%-3%
（一）模型预测
出于预测需要，本文用销售额的滞后项作为难以动态预测的土地购置费的替代项，根据第一章中的模型进行回归。
考虑到前文关于销售对投资传导的不对称性的分析以及10年起的部分限购限贷政策持续时间较长，10年前后房地产销售投资面临的约束条件不同，本文数据选取2010-2016年的数据进行拟合，模拟出回归方程后，再应用到17年的房地产投资预测中。
模型预测：对于单个变量的预测，根据第二章的脉冲反应可知，在10-13年限购期间销售滞后1期即能传导，5-8期影响力最大，考虑到变量影响的持续性，因此将以销售滞后1期至8期的累计同比之和（平均值也可）作为土地购置的替代项。施工面积累计同比和PPI累计同比采用当期值进行回归。
回归结果如下：模型和系数均显著，模型的拟合优度达到95%以上，施工面积对投资的贡献度最高。
表2：以施工面积、PPI、销售滞后项为自变量的回归结果
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|
系数
|
T值
|
P值
|
|
施工面积
|
0.8116
|
11.18
|
0.0000
|
|
PPI
|
0.4803
|
2.63
|
0.0108
|
|
|
0.0068
|
3.25
|
0.0019
|
|
C
|
4.1130
|
3.21
|
0.0021
|
|
R方
|
95.11%
|
F值
|
414.85（p值为0）
|
资料来源：民生证券研究院整理
（二）变量预测
在这一回归结果中，如果要进行投资数据的预测，还需要预测明年各月的销售、PPI、施工面积等同比数据。
1、施工面积的预测
施工面积的预测：以施工面积的前期、销售同期和销售滞后一期为自变量建立回归。在90%的置信度下，各变量显著、模型显著。模型拟合优度在93%以上。
表3：施工面积预测模型的回归结果
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系数
|
T值
|
P值
|
|
施工面积（-1）
|
0.9568
|
51.29
|
0.0000
|
|
销售额（-1）+销售额
|
0.0118
|
1.85
|
0.0678
|
|
R方
|
93.80%
|
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资料来源：民生证券研究院整理
2、PPI预测
PPI的预测：为了预测的准确性，PPI的预测用的时间序列较长，选取2003年至2016年的月度PPI累计同比数据，以上一期和去年同期做OLS，模型的R方达到了91%以上，系数基本能通过95%的置信度检验。
表4：PPI预测模型的回归结果
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|
系数
|
T值
|
P值
|
|
PPI（-1）
|
0.9705
|
40.24
|
0.0000
|
|
PPI（-12）
|
-0.0478
|
-1.97
|
0.0507
|
|
R方
|
91.8%
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资料来源：民生证券研究院整理
3、销售同比的预测
销售的预测：分为三种预期。对销售的预测，我们采用历史情境模拟的方式：第一种预期以2014年的投资累计同比进行模拟，即销售全年小幅下滑；第二种预期以2012年的累计同比做模拟，即销售大幅下滑、拖累地产投资，央行后续宽松稳房地产；第三种预期是最极端的预期，假设明年全年每月都按照今年12月的当月同比（-18%）的速度下滑，不收敛。
（三）预测结果：月度2%-6.8%，全年2%-3%
三种预期的预测结果如下：
1、第一种预期
这种情景出现的概率较大：地产销售模拟13年调控次年14年的下滑。
当前基本面背景和政策背景和13年比较相似：影子银行风险爆发（13年资金荒、16年的债灾）、金融监管升级；央行停止货币宽松、但也不进行明显的货币紧缩，通过OMO投放流动性，保持R007不变；地产调控政策收紧。区别在于，虽然2013年PPI通缩也有所缓解，但没有今年的改善力度大。
在这种情景下，17年地产投资初步预计在3-4%。我们发现近期预测值相较实际值都有一定的正残差，考虑到残差修正，明年月度投资应该在2%-6.8%之间，全年2%-3%左右。地产投资增速全年缓慢下滑，上半年保持3%以上的增速难度不大，但如果销售持续下滑，全年可能会跌破3%的增速。
表4：地产销售模拟14年下滑背景下的地产投资预测
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|
施工面积
（累计同比）%
|
销售额
（累计同比）%
|
PPI
（累计同比）%
|
房地产投资
（累计同比）%
|
修正后的地产投资增速
|
|
2017-02
|
2.30
|
-3.70
|
-1.11
|
7.68
|
6.68
|
|
2017-03
|
2.10
|
-5.20
|
-0.83
|
7.27
|
6.27
|
|
2017-04
|
1.85
|
-7.80
|
-0.58
|
6.87
|
5.87
|
|
2017-05
|
1.58
|
-8.50
|
-0.35
|
6.44
|
5.44
|
|
2017-06
|
1.33
|
-6.70
|
-0.14
|
6.01
|
5.01
|
|
2017-07
|
1.10
|
-8.20
|
0.05
|
5.59
|
4.59
|
|
2017-08
|
0.85
|
-8.90
|
0.22
|
5.13
|
4.13
|
|
2017-09
|
0.60
|
-8.90
|
0.37
|
4.68
|
3.68
|
|
2017-10
|
0.37
|
-7.90
|
0.49
|
4.26
|
3.26
|
|
2017-11
|
0.17
|
-7.80
|
0.60
|
4.11
|
3.11
|
|
2017-12
|
0.00
|
-6.30
|
0.68
|
3.99
|
2.99
|
资料来源：民生证券研究院整理
2、第二种预期
12年地产销售下滑的情景是：销售大幅下滑，投资大幅受拖累，货币宽松刺激地产销售和投资，下半年下滑收敛。残差修正后，在这种情景模拟下，全年投资增速基本平稳，17年全年地产投资的预计为4%-5%左右。
表5：地产销售模拟12年下滑的投资预测
|
|
施工面积
（累计同比）%
|
销售额
（累计同比）%
|
PPI
（累计同比）%
|
房地产投资
（累计同比）%
|
修正后的投资增速
|
|
2017-02
|
1.90
|
-20.90
|
-1.11
|
7.35
|
6.35
|
|
2017-03
|
1.39
|
-14.60
|
-0.83
|
6.58
|
5.58
|
|
2017-04
|
1.02
|
-11.80
|
-0.58
|
6.01
|
5.01
|
|
2017-05
|
0.73
|
-9.10
|
-0.35
|
5.54
|
4.54
|
|
2017-06
|
0.53
|
-5.20
|
-0.14
|
5.14
|
4.14
|
|
2017-07
|
0.43
|
-0.50
|
0.05
|
4.84
|
3.84
|
|
2017-08
|
0.44
|
2.20
|
0.22
|
4.64
|
3.64
|
|
2017-09
|
0.48
|
2.70
|
0.37
|
4.50
|
3.50
|
|
2017-10
|
0.55
|
5.60
|
0.49
|
4.41
|
3.41
|
|
2017-11
|
0.70
|
9.10
|
0.60
|
4.76
|
3.76
|
|
2017-12
|
0.90
|
10.00
|
0.68
|
5.12
|
4.12
|
资料来源：民生证券研究院整理
3、第三种预期
第三种预期为最悲观的预期。从当月同比看，地产销售在16年12月出现了由正转负，降幅18.33%。我们假设明年全年都保持这种降幅，政策不干预、市场也不会因为房价下降就自发增加需求。这种悲观情景下，全年地产投资下滑速度较快，上半年仍能保持增速平缓下滑，下半年增速下滑速度会加快，全年投资增速在0%-2%之间，接近1%。
这种情景出现的可能性不大，除非发生类似于08年的金融危机。一般地产投资出现断崖式加速下滑（如08年、12年），房地产政策和货币政策均会适时宽松以刺激地产销售和投资，并且销售大幅下跌且不收敛这种情况在现实中也很难出现。
表6：地产销售断崖式下滑且政府不干预背景下的投资预测
|
|
施工面积
（累计同比）
|
销售额
（累计同比）
|
PPI
（累计同比）
|
地产投资
（累计同比）
|
修正后的资产投资增速
|
|
2017-02
|
1.96
|
-18.00
|
-1.11
|
7.40
|
6.40
|
|
2017-03
|
1.45
|
-18.00
|
-0.83
|
6.65
|
5.65
|
|
2017-04
|
0.96
|
-18.00
|
-0.58
|
5.96
|
4.96
|
|
2017-05
|
0.49
|
-18.00
|
-0.35
|
5.30
|
4.30
|
|
2017-06
|
0.04
|
-18.00
|
-0.14
|
4.65
|
3.65
|
|
2017-07
|
-0.39
|
-18.00
|
0.05
|
3.99
|
2.99
|
|
2017-08
|
-0.80
|
-18.00
|
0.22
|
3.33
|
2.33
|
|
2017-09
|
-1.19
|
-18.00
|
0.37
|
2.70
|
1.70
|
|
2017-10
|
-1.57
|
-18.00
|
0.49
|
2.10
|
1.10
|
|
2017-11
|
-1.92
|
-18.00
|
0.60
|
1.85
|
0.85
|
|
2017-12
|
-2.27
|
-18.00
|
0.68
|
1.61
|
0.61
|
资料来源：民生证券研究院整理
三种预期算出的房地产投资累计同比分别是3.99%、5.12%和1.61%，修正后约为3%、4%和1%。结合当前经济政策背景的判断和三种情形的计量结果，我们判断2017年的地产投资接近第一种情形的可能性更大，月度增速在2%-6.8%区间，全年投资增速在2%-3%左右。上半年维持3%以上增速压力不大，下半年如果政策环境不变，销售继续下滑，全年投资或将突破3%。结合前两轮调控次年的地产投资下滑情况，我们判断全年地产投资在2%-3%之间。
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