货币政策效应显现，信贷投向结构改善
2017年1月·金融数据点评 2017年2月14日
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点评机构：交通银行金融研究中心
(BFRC)
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点评人员：
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连 平（首席经济学家）鄂永健（高级金融分析师）
陈 冀（高级研究员）
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观点摘要
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1月新增信贷基本符合我们预期，季节性特征、实体经济需求回升等因素的推动，但受相关监管趋严的影响，新增贷款同比不及去年同期。企业中长期贷款大幅增加，既反映了近期经济企稳、实体经济贷款需求回升，也反映了MPA考核机制下信贷投向结构正趋于调整和优化。新增居民中长期贷款依然不少，主要受前期成交订单信贷需求延续的影响。春节企业发放奖金、市场利率提高等因素促成个人存款与企业存款反向变化明显，进而M1大幅回落。人民币汇率稳中有升，国内流动性基本维持稳定等多因素维持M2增速不变。
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正文
企业贷款明显改善，居民贷款下降仍需时日。1月贷款新增2.03万亿，与预期一致同比少增。具体数据主要体现几方面特点：企业贷款延续了上月转好的趋势，同比多增近5000亿，信贷投向结构调整迹象明显。当然这既有楼市调控的原因，也有部分原因来自于MPA宏观审慎考核执行，对于信贷投向结构的一些要求。2016年12月信贷数据的异常冲高，一定程度上可能也有部分银行提早优化调节信贷投向结构的因素存在。而居民中长期贷款依然高达6293亿元，主要原因还是前期楼市热过程中所累积的已成交房贷需求尚未完全释放，预计居民贷款单月增量呈明显下降仍需一定时间。考虑到当前楼市调控措施已出现明显成效，多个前期热点一、二线城市商品房销量大幅下滑。尽管大多城市房价相对稳定，个别城市因前期涨幅过大已出现房价较大回落，当前期已成交的订单效应消化后，居民中长期信贷增量就会回落。票据融资的4521亿的大幅减少，很大程度上对冲了其他类别的信贷增加，使得总的信贷增速保持在一个相对合理适度的水平。今年MPA考核的正式实施执行，由于偏离度考核的存在，预计信贷增速会保持相对平稳，在地方债务置换重启后，或有小幅回落。
图1 新增人民币贷款趋势图
资料来源：WIND，交行金研中心
社融同比呈现正增长，表外业务增长较快需关注。去年12月末，委托贷款和信贷贷款已经重新快速增长，而1月表外业务进一步反弹，主要原因在于政策面转向稳健中性，市场综合利率持续反弹，市场流动性有所收紧，相对资金成本更高的表外融资成了迫切需求流动性的融资方的主要融资渠道。未贴现银行承兑汇票的增多可能与票据融资大量减少存在一定关联。1月企业债券融资净减少539亿元，同比少5623亿元，一定程度上也表明了债券市场已经对于市场利率上升有了明显反应，部分债券融资需求可能会转移至贷款渠道甚至表外。表外融资占比的反弹需要密切关注，当表外业务纳入广义信贷考核之后，由于表外业务收益高，考核标准和规范性不如表内严苛，部分金融机构可能存在当前多做表外业务的动机。
图2 社会融资结构趋势图
资料来源：WIND，交行金研中心
M1增速明显回落，M2运行依然平稳。1月M1增速仅为14.5%，较上月末和去年同期低6.9个和4.1个百分点。M1的回落因素主要有：春节前企业发放奖金，大量企业存款转为个人存款；企业也存在一定的将活期存款转为定期或理财存款的需求，毕竟在市场利率上行的背景下，理财产品和货币市场基金较活期存款更具吸引力。M2方面，由于1月美元指数回落，人民币贬值预期较前几月削弱，跨境资金流出的压力大幅减少，外汇占款向下的压力有所缓解，进而外部环境对基础货币冲击较小。国内当局保持流动性基本稳定的稳健中性政策不变，节前虽然市场流动性时有紧张，但通过MLF、TLF等政策工具的使用，都稳定了市场情绪，进而国内货币政策工具的使用对基础货币的影响也相对较小。信贷增量超2万亿对M2形成向上支撑，然而市场利率上行，可能金融机构债券购买一项会有所减少，从信贷收支表的角度分析，于M2增长又不利。正反因素综合影响下使得M2运行维持稳定，未来货币政策基调保持不变的情况下，由于人民币贬值压力尚未完全消失，地方政府债务置换也未启动，但很大可能M2未来几月运行轨迹可能是稳中有小幅回落。
图3 狭义、广义货币供应量变化趋势图
资料来源：WIND，交行金研中心
货币政策由先前的稳健偏松向稳健中性调整已经有一段时间了，调整过程中市场利率已经出现了一定程度的上行。央行的MLF、SLF和逆回购等操作利率也相继小幅向上，既是市场利率上行推动，也反映了当局希望市场利率适度升高的意愿，但并非货币政策进入加息周期的明确信号。预计未来一段时间货币政策大概率维持现状，并维持流动性基本稳定，信贷投放节奏不会过快，但考虑到稳增长和支持财政政策有效发挥刺激功能，实际信贷增速也不应快速滑坡。
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