徐忠：全面理解稳健中性的货币政策
文/中国人民银行研究局局长徐忠
管好货币信贷总量，调节好货币闸门，是做好金融服务实体经济工作的重要基础。中央经济工作会议强调2017年货币政策要保持稳健中性，这是在深入分析当前国内外经济金融形势和我国经济运行面临突出矛盾和问题基础上做出的重要部署，为把握好货币政策调控力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。
货币政策保持稳健中性
深化供给侧结构性改革的客观要求
稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体来看取得了显著效果。一是实现了货币政策由应对国际金融危机时期的非常态向常态的及时回归，降低了货币信贷条件过度宽松引起的经济金融风险的过度积累；二是宏观调控的针对性和有效性进一步增强，有力地支持了经济增长运行在合理区间；三是积极探索货币政策支持经济结构调整和转型升级，为供给侧结构性改革创造了适宜的货币金融环境，推动“三去一降一补”取得积极进展，产业结构、需求结构、收入结构等继续优化，经济新的动能正在积聚，传统动能的改造升级也在加快。
但同时应该清醒认识到，目前6.7%的国内生产总值（GDP）增长主要依靠房地产和基建投资拉动，主要依靠地方政府和国有企业负债快速上升取得，不具可持续性。从当前形势看，我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，国内长期积累的部分结构性问题和深层次矛盾还有所固化，甚至恶化。从总需求角度看，主要表现为内需与外需、投资与消费的失衡。从投资方面看，存在房地产投资和实体经济的失衡，投资增长对房地产和基建投资的依赖较大。从产业结构看，结构矛盾表现为高耗能高污染等重化工业产能严重过剩。从市场结构看，在资源、电信、金融、交通、教育、医疗等产业领域存在垄断，运行效率较低。从经济增长动力结构看，各类要素成本快速上涨，依靠要素投入驱动的增长模式已难以为继，主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新驱动的模式尚待形成。
这些经济运行中的结构性问题，部分是我国经济发展自身演进的结果，例如内需与外需、投资与消费、产业结构内部的失衡，都是我国经济转轨发展的必经阶段，在我国经济逐步进入新常态后，这些经济结构已不可持续，需要一定的时间调整转型。部分是体制机制障碍及相关政策导致的，需要通过改革消除障碍。从过去几年经验看，受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。这种流动性状态不仅不能从根本上解决结构性矛盾，而且货币信贷过快增长很可能是饮鸩止渴，进一步扭曲和固化结构性问题，导致产能过剩进一步加深、企业部门杠杆率的进一步高位攀升、房地产市场和金融资产进一步膨胀、金融风险进一步集聚，甚至导致出于稳定金融体系的需要，倒逼央行进一步注入流动性的恶性循环。总之，在结构性问题成为当前主要矛盾、总需求刺激政策的效果边际递减的情况下，不能重回总量宽松、粗放刺激的老路，必须从供给侧、结构性改革上想办法，必须在结构调整、经济转型和改革上取得突破，努力实现供求关系新的动态均衡。在此过程中，货币政策总体保持审慎和稳健，突出中性态势，不松不紧，既保持合理经济增长必要的流动性供给，又能为新旧动能转换和结构转型升级创造必要的压力，是做好供给侧结构性改革背景下总需求管理的题中应有之义。
货币政策保持稳健中性是防范金融风险，
尤其是平衡好维持金融稳定与防范道德风险之间关系的宏观保障
风险多发易发是当前金融领域的突出特征。从国际环境看，全球经济还未走出国际金融危机后的深度调整期，主要经济体复苏不一，全球经济总体上仍然乏力，未来主要经济体货币政策走向等不确定因素增大，尤其是民粹主义、去全球化和保护主义抬头，地缘政治和社会不稳定性增加，逐渐成为影响全球经济复苏的重大风险。金融领域潜在风险仍在积聚，金融市场动荡不定的态势短期内可能难以改观。从国内环境看，处在深刻转型期和关键跨越期的中国经济，过去经济高速增长掩盖下的一些体制性、结构性矛盾和问题正在“水落石出”、持续暴露，经济运行内生增长动力尚待增强，金融改革处于攻坚阶段，经济金融领域风险暴露有所增多。2015年股票市场大幅波动，2016年初外汇市场、期货市场、票据市场风险联动，一线城市和部分二线城市房地产价格高速增长，年底债券市场又成为广泛关注的焦点，充分说明我国当前金融运行进入风险敏感期、脆弱期、多发期。因此，中央经济工作会议特别强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。
综观全球诸多典型的系统性金融风险案例，其形成和破灭的具体因素固然有所不同，但形成过程大致沿着一个极其相似的线路图：持续宽松的货币政策伴随信贷的易获性，导致信贷过度扩张和资产价格上扬相互刺激，进而引发资产泡沫和金融危机。借鉴国际经验和教训，要做好防范化解金融风险工作、守住不发生系统性风险的底线，关键是要调节好货币闸门，保持流动性总量基本稳定，防止因货币供应宽松而产生加杠杆效应和放大资产泡沫，在宏观上有效助力防范风险。
尤为重要的是，保持稳健中性的货币政策有利于平衡好维持金融稳定与防范道德风险之间的关系。长期以来，我国对金融风险的容忍度较低，一定程度上存在“花钱买稳定”的倾向，公共资源过度使用导致道德风险普遍存在。一方面，部分金融机构事实上享受隐性担保，成本外部化，缺乏审慎经营和风险控制的动力。部分金融产品仍存在刚性兑付，投资者缺乏风险意识，客观上助长了高风险活动；另一方面，维护金融稳定过度依赖央行流动性支持，央行很难在维护金融稳定和防范道德风险之间把握平衡。一旦出现问题，央行往往在不了解风险信息的情况下被动提供流动性支持，使得部分金融机构过度投机套利，加剧金融与实体经济失衡。保持稳健中性的货币政策，合理引导利率水平，有利于在总量上防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，在维护金融稳定的同时抑制道德风险，切断“事后无限救助—放松风险防控”的恶性循环链条。
货币政策保持稳健中性是顺应国际经济金融形势
变化的主动选择
以量化宽松货币政策为代表的总需求刺激政策边际效用递减，全球货币政策都面临回归常态的现实要求。全球金融危机之后，发达国家吸取了上世纪三十年代的教训—在危机时紧缩的货币政策会导致通货紧缩、加剧危机，纷纷实施量化宽松的货币政策，并一再加码，直至采取负利率。八年多来的全球实践表明，量化宽松货币政策在维持金融稳定方面发挥了一定作用，但其在促进经济复苏方面效果并不明显。尤其在没有结构调整改革和财政政策的支持下，过度刺激的货币政策最终只会导致全球金融市场泡沫和高杠杆。日本央行2016年初进一步实施负利率，之后又提出附加收益率曲线控制的新型量化质化宽松（QQE），要将10年期国债收益率保持在零附近，但市场反应消极，日元不贬反升。从主要经济体经验看，宽松货币政策的效果是递减的，全球货币政策都面临回归常态的现实要求，并已不同程度开始行动。我国近年来也有货币政策效应递减问题，同样要借鉴国际经验适时适度调整。
从当前形势看，美国已进入加息周期。事实上，布雷顿森林体系崩溃以后，一旦美国进入加息周期，往往对新兴市场国家造成很大的冲击。上世纪80年代初的拉美债务危机，1997年的亚洲金融危机均与此有关。当前，美国经济增长恢复相对较快，美联储货币政策紧缩，加息的力度和节奏对全球汇市、股市、债市以及国际资本流动产生重大影响，特别是对新兴市场经济体的资本流动和汇率产生很大冲击。与此同时，我国高度融入全球经济金融体系，人民币2016年正式加入特别提款权（SDR）货币篮子，金融市场进一步对外开放，跨境资本流动规模不断上升，在此开放格局下，货币政策应未雨绸缪，保持稳健中性，防止利率、汇率、跨境资本流动以及国内金融市场出现过大波动。
货币政策保持稳健中性“功夫在画外”，应大力推进结构性改革，
做好货币政策与其他宏观政策的协调配合
和其他任何政策一样，货币政策实施不是孤立的，必然和其所处的实施环境相互作用和影响。事实上，过去一个时期稳健的货币政策在实际执行中之所以容易偏宽松，资金流向不尽合理，甚至出现以钱炒钱，其背后深层因素，仍是体制机制障碍作怪，仍是经济结构不合理。正因如此，近年来中央反复强调要以“三去一降一补”为突破口，通过深化改革提升供给侧质量。对于货币政策乃至整个金融体系而言，供给侧的改善就是增长新动能的释放和结构的改善，就是价格扭曲的校正和市场公平竞争环境的创造，就是全要素生产率和投资回报率的提升。如此，则资金自然流向实体经济，货币政策传导渠道不通也难。就货币政策本身而言，毕竟在性质上只是一个总量政策，对供给侧结构改善能做的最大贡献，就是保持必要的战略定力和耐心，创造一个中性适宜的总需求环境，无法从体制上、机制上彻底解决企业部门的高杠杆率、产能过剩，以
及国企部门运行效率偏低等问题，这些问题关键还是要靠自身的深化改革。在当前条件下，重点应推进三大结构性改革，打好三大歼灭战，实现3个“Big Bang s”。
一是大幅放宽民间资本进入垄断行业。这是在有利于传统行业去产能的同时发展新经济，也可遏制民间资本国内投资减少、境外投资大幅增加的趋势。
尽管中央出台了一系列文件，但一些垄断行业的市场准入关卡仍然难以逾越。一些基础设施领域的民间投资占比，低的不到5%，高的也就30%。部分领域即使开了一道口子，但背后还有一道道的“玻璃门”“弹簧门”“旋转门”。应该抓紧制定出台大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入的方案和政策措施，制定出台支持民间资本发展养老、健康、家政、教育培训、文化教育等服务的具体办法。同时，实施更具包容性的财税政策、产业政策，营造公平竞争环境，创新垄断行业与民间资本合作机制，避免“只让出钱、不让发言”的不平等合作方式，努力做到同股同权。
二是深化中央与地方财税体制改革，促进地方政府资产负债表更健康。2016年，中央与地方税收收入划分，以及中央与地方事权和支出责任划分改革均已正式启动。尤其是“营改增”试点全面推开，意味着地方主体税种营业税将成为历史。尽管“营改增”试点期间采取了“打标签”全部作为地方收入的办法，但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排，改革方向依然是增加中央事权和支出责任。未来，地方政府缺乏主体税种、事权与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显。我国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两个积极性，其中，应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此，还应考虑适度提高地方财政收入比重，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力，使地方政府摆脱对土地财政的依赖。在政策上，应深入研究财产税的实施路径并加快推广，全面改革资源税，加快推进消费税改革，培育地方主体税种，增强地方自主发展能力。
三是以强化金融监管为突破口推进金融体制改革。当前，我国金融运行进入风险敏感期、多发期，2015年的股市异常波动给我们敲响了警钟，进一步强化监管也成为本轮国际金融危机后的普遍共识。从我国面临的实际状况出发，金融改革的突破口主要在改革现行分业监管的体制，以适应日趋混业经营的格局。对中央银行而言要加强宏观审慎管理职能，防范系统性金融风险。重点在两个方面：一是要纠正现行体制下监管机构地盘意识和行业保护倾向，强化金融基础设施的建设，建立覆盖全市场的交易报告库制度，增强市场透明度，实行穿透式监管，有效防范系统性风险；二是要赋予中央银行对系统重要性金融机构和金融控股公司的监管权。只有做到这两点，才能为其他金融改革创造一个稳定的金融环境，才能有效疏通货币政策传导渠道、纠正资金脱实向虚的不良倾向。
总之，在当前形势下再次强调货币政策要保持稳健中性，不是简单地适应宏观经济周期变化，而是着眼于国际国内大局特别是我国经济步入新常态这一更为深刻持久的变化，着眼于配合深化供给侧结构性改革这一政策主线，为其创造适宜的环境。在上述背景下实施好稳健的货币政策，既要注重政策本身，更要注重政策实施环境的改善。就政策本身而言，在力度上要更为中性，既要保持流动性总量基本稳定，又要有一定的倒逼压力。在方式上要更加注重改革创新，既要注重数量型传统工具，也要针对金融创新发展和货币创造渠道的变化，进一步强化价格型调控和传导，逐步探讨将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理， 优化完善风险防范和处置的各项制度安排，在牢牢守住不发生系统性金融风险的底线同时，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。在结构上要更加优化，在保持总量力度稳健中性的前提下，加强与财政政策、金融监管等的配合，用好信贷政策支持再贷款等结构性工具，去产能，补短板，调结构。在实施上要更加注重预期管理。当前和今后一个时期，全球经济仍将面临深刻调整、国内经济也处于转型升级的关键时期，同时过去一个时期货币政策的宽松前所未有。经济转型的不确定性叠加流动性泛滥，使得金融市场风险明显上升，各类“黑天鹅”事件频发。这一背景下，货币政策的任何变化都变得高度敏感，加强预期引导显得尤为重要。从国际经验看，无论是上世纪8 0年代以来货币政策操作的逐渐规则化，还是这次国际金融危机以来前瞻性指引的增强。都反映了预期管理的重要性和有效性。应通过多种方式加强与市场沟通，合理引导市场预期，避免市场误读和扰动，着力防止市场流动性恐慌情绪蔓延倒逼央行被动救助。
本文刊发于《清华金融评论》2017年3月刊
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