孙国峰 李文喆1
摘要：传统的“不可能三角”是一个“等边三角形”，但自2008年以来，资本流动的重要性提升，“等边三角形”向“不等边三角形”转化。我们首次提出了“不等边不可能三角形”，这是关于“不可能三角”更一般的分析框架。本文建立了理论模型，在“不等边不可能三角形”成立的前提下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平和最优货币政策国际协调水平，并证明即使汇率自由浮动，中央银行也应对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。基于本文模型和近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework, “New MFPF”），央行在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。
Abstract:The traditional “Impossible Trinity” is an equilateral triangle. But since 2008, importance of capital flow has been greatly elevated, and equilateral triangle has transformed into scalene triangle. We first in the literature propose the “Scalene Impossible Trinity”, which is a more general analytical framework about “Impossible Trinity”. We also establish a theoretical model, and with the premise of “Scalene Impossible Trinity”, calculate the optimal level of macro-prudential management regarding cross-border capital flowand optimal level of international monetary policy coordination within different foreign exchange rate regimes. Our proof shows that even if foreign exchange rate could float freely, the central bank should conduct a certain level of macro-prudential management of cross-border capital flow. Based on this model and recent practices of The People’s Bank of China, we also present the New Macro-Financial Policy Framework (New MFPF), which is “Macro-prudential management + Exchange rate flexibility + International monetary policy coordination.” Only by adopting this three-pronged strategy, the central bank could attain macroeconomic equilibrium.
关键词：不可能三角；跨境资本流动；宏观审慎管理；政策框架
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1孙国峰，中国人民银行金融研究所所长，研究员，邮箱：sguofeng@pbc.gov.cn。李文喆，清华大学五道口金融学院博士研究生，中国人民银行货币政策司，助理研究员，邮箱：lwenzhe@pbc.gov.cn。本文内容为作者个人观点，不代表人民银行。
中国人民银行工作论文 No.2017/3
PBC Working Paper No.2017/3
2017年3月30日
March 30, 2017
货币政策、汇率和资本流动 ——从“等边三角形”到“不等边三角形”
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一、引言
“不可能三角”（Impossible Trinity，Inconsistent Trinity，又称三元悖论，Trilemma）是开放条件下内外部政策选择的重要分析框架。根据这一理论，各经济体货币当局2在资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策三个目标之间必须要有所取舍，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。在此基础上的扩展不可能三角理论（易纲和汤弦，2001）则认为货币当局可以在三者之间做出一定比例的选择。不论是不可能三角，还是扩展的不可能三角，传统理论描述的“不可能三角”都是一个等边三角形，即资本流动、汇率制度和货币政策独立性三者是同一个量级，这样如果资本自由流动，汇率浮动可以有效隔离外部冲击，保证实现独立货币政策。例如，当一经济体出现资本流入时，其货币汇率升值，相当于本经济体货币的价格提高，从而抑制了投资者对该货币的需求，因此不会发生持续的资本流入，该经济体货币当局就有条件维持与其他国家不同的利率政策，即体现了货币政策的独立性。
但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，这些流动性没有全部进入实体经济，其中相当一部分在全球金融市场进行套利，使得全球资本流动规模非常大，而且资金流向经常会出现急剧变化。这导致了不可能三角中资本流动的量级增大、重要性提升，而汇率制度和货币政策独立性的量级则相对下降，意味着“等边三角形”向“不等边三角形”转化。换言之，在当前国际资本流动规模日益增大的背景下，汇率自由浮动不足以抑制资本流动，因此也不足以保证独立的货币政策。极端情形下，汇率制度甚至从三角形中消失，“不可能三角”和“三元悖论”退化为“二元悖论”。在这样的背景下，孙国峰 (2010)在国内外率先提出：“不可能三角形是不可能的两点，所以只能通过资本管制实现独立的货币政策，如果资本自由流动或者近似于自由流动的话，实现独立货币政策的难度就会加大”。Rey (2013)随后也在美联储Jackson Hole会议上提出了“二元悖论”（Dilemma），即货币当局只能在资本自由流动和独立货币政策之间二选一。
为了应对影响越来越大的全球跨境资本流动，包括国际货币基金组织（IMF）在内的国际金融组织和各经济体货币当局都进行了理论和实践探索，有的还调整了一贯的政策立场。如国际货币基金组织在2010年后就改变了以往对资本管制的反对态度，认为若一经济体运行在潜在产出附近、货币币值未低估、储备较为充足，且资本流动出现了暂时性的波动，则资本管制可以和宏观经济调整、宏观审慎政策等一起成为政策选项之一（见The Economist, 2011)、Ostry et al., 2011)等）。一些新兴经济体增强了资本管制的力度，部分新兴经济体探索对跨境资本流动的宏观审慎管理，中国则针对跨境资本流动探索实施系统性的宏观审慎管理，既包括针对市场主体顺周期加杠杆行为的宏观审慎管理，也包括针对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理，总体看取得了较好的效果。采取这些措施的内在逻
2本文中“货币当局”与“中央银行”通用。
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辑是，由于资本流动的量级高，必然需要对资本流动进行宏观审慎管理，不然不能实现最优均衡。
本文在回顾相关文献的基础上，首次提出“不等边不可能三角形”。在资本流动、汇率制度、货币政策独立三者中，资本流动具有更高重要性。“不等边不可能三角形”是指这种情况下资本自由流动的顶点或者全面资本管制的顶点组成的三角形。若货币当局选择全面的资本管制，则可以同时实现固定汇率和货币政策独立；若货币当局选择资本自由流动，则只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立，即汇率完全自由浮动也不能保证货币政策的独立性，或者货币政策完全不独立也不能保证汇率固定。“等边不可能三角形”和“二元悖论”都是“不等边不可能三角形”的特殊情况。我们还建立了中央银行政策设计的理论模型，并推导出了不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平以及最优的货币政策国际协调水平，可作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础。基于本文模型和近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework, “New MFPF”）。本文后续如下安排，第二部分是文献综述，系统梳理与“不可能三角”有关的学术思想演化轨迹，第三部分提出“不等边不可能三角形”，第四部分回顾近年来几个比较有代表性的实施了自由浮动汇率制度，但仍失去货币政策独立性的案例，第五部分是理论模型，第六部分总结中国人民银行实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率灵活性和加强货币政策国际协调的实践，第七部分是结论。
二、文献综述
一般认为“不可能三角”的主要思想由Mundell (1963)和Fleming (1962)提出，但Mundell和Fleming并未明确将其称为“不可能三角”或“三元悖论”。实际上早在1953年，弗里德曼即在其著作《Essays in Positive Economics》(Friedman 1953)中阐明，如果一国实施固定汇率，其通胀水平将受到其他经济体影响，从而失去货币政策独立性，实质上提出了“不可能三角”的思想。而在弗里德曼和施瓦茨1963年出版的《美国货币史》(Friedman and Schwartz 1963)一书中，也多次说明了在金本位货币体制下，实际相当于固定汇率的金本位是如何影响各国的通胀水平的，正是由于固定汇率下一些经济体受到大国货币政策的影响，无法有效应对经济危机，西方主要国家先后在上世纪20-30年代脱离了金本位。
Calvo, Leiderman, and Reinhart (1993)研究了拉丁美洲90年代的跨境资本流动，认为这段时间拉丁美洲出现的资本大进大出，一方面是受这些国家自身基本面因素的影响，如经济和政治改革等，但另一方面也受到外部因素（External factors）的影响，如美国的经济衰退和长时期的国际低利率环境，Calvo, Leiderman, and Reinhart (1996)进一步指出全球资本市场融合和投资的国际化是外部因素的背后原因，后者还特地指出即使是自由浮动的汇率制度也不能完全隔绝外部冲击
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的影响，波动性较大的资本流动可能使实际汇率在短时间内大幅升值，从而损伤战略经济部门的竞争力，更可能对稳态的经济造成影响。Fernandez-Arias (1996)在上述两文的基础上，进一步将资本流动的影响因素划分为内部的推动因素（push factors）和外部的拉动因素（pull factors），奠定了之后资本流动的研究框架。 Obstfeld and Taylor (1997)正式将Mundell (1963)和(Fleming 1962)的主要思想提炼为宏观经济政策的三元悖论（Macroeconomic policy trilemma）和不可能三角（Inconsistent trinity），即政策制订者只能在完全自由的跨境资本流动、固定汇率、以国内经济为导向的独立货币政策三者中选其二，此后这一术语为各界广泛接受。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2005)对1870年后的历史数据进行了计量检验，发现在这130多年的历史中，“不可能三角”总体成立，采用固定汇率制的国家其利率与核心国家的利率相关性更强，即货币政策的独立性更弱。
图1：“不可能三角”（等边三角形） 易纲和汤弦（2001）引入了三角坐标系，将“不可能三角”形象化为等边三角形，并将其坐标化。汇率制度、货币政策独立和资本流动均在[0,1]区间取值。“不可能三角”坐标化后就可以作为政府目标函数求解的约束条件（三者之和等于2）引入模型。易纲和汤弦（2001）把“不可能三角”进一步发展成为扩展不可能三角，提出处于浮动和固定之间的汇率制度可能诱发金融危机，金融体系将向完全浮动或完全固定这两个“角点解”演化。
“不可能三角”的理论框架并非没有受到挑战，挑战者还包括Obstfeld本人。如Obstfeld and Rogoff (1995)建立的模型就说明了一国降息后增加全球货币供应量、提升全球消费需求的机制。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2005)在验证“不可能三角”总体成立的同时，还指出在不进行资本管制的情况下，采取自由汇率制的国家其利率与核心国家的利率在现代的相关性要大于以往。其他学者的研究也有类似结论。Kim (2001) 不依赖于某一特定经济模型，以实证数据为出发点，探寻各种经济变量之间的关系，这一研究发现，即使在汇率完全自由浮动的七国集团（G7）范围内，在美国实施扩张性的货币政策后，对其他六国产出也会产生正向的溢出效应，这一效应大约为美国货币政策对美国产出拉动作用的1/4到1/2，汇率并没有完全隔离美国货币政策对其他六国的影响，与此同时，其他国
固定汇率资本自由流动独立的货币政策组合二：资本自由流动固定汇率货币政策不独立组合三：资本自由流动汇率自由浮动货币政策独立组合一：全面资本管制固定汇率货币政策独立
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家货币政策对美国的货币政策并没有产生明显的反向影响。Ciccarelli and Mojon (2010)的实证检验发现，在大部分实施浮动汇率制的22个OECD国家，通胀更是一个全球现象，存在一个共同的因素可以解释这些国家通胀变动的70%，这一共同因素既反映了全球通胀的趋势性变化，也反映了经济周期的影响，并通过稳健的误差修正机制将国内通胀和全球通胀联系起来，浮动的汇率制度同样没有起到隔绝冲击的作用。Gourinchas and Obstfeld (2012)运用事件分析法和面板回归对1973-2010年发达经济体和新兴经济体发生金融危机的情况进行的分析显示，国内的信贷扩张和实际汇率升值是金融危机最重要和显著的预测指标，对新兴经济体而言，更高的外汇储备可以显著降低金融危机发生的概率。按照这一模型，如果在经济繁荣期对资本流入完全不加以管理，一方面国内信贷可能受到资本流入的影响出现大幅扩张，另一方面资本流入会显著推动实际汇率升值，这些都会大大增加金融危机发生的概率。显然，“不可能三角”在实践中出现了明显的缺陷，仅凭自由浮动的汇率制度无法在全球资本流动的大潮中“独善其身”，需要借助其他工具的帮助。Edwards (2015)对智利、哥伦比亚、墨西哥这三个实施自由浮动汇率制度的国家在2000年-2008年间的货币政策进行了分析，结果显示自由浮动的汇率并没有给这些国家带来货币政策的独立性，美联储利率变动被“进口”到这三个国家，进口的程度分别为50%、74%、33%。 孙国峰 (2010)开创性地提出了“二元悖论”的主要思想。他认为两国各自的利率市场和外汇市场一定要实现均衡，但均衡点的位置取决于两国市场实力的强弱对比。如果一个国家货币市场的体量过于庞大，其对资本流向发挥的作用将是决定性的，这种作用将突破汇率机制的限制。孙国峰 (2010)进一步提出，“不可能三角形是不可能的两点，所以只能通过资本管制实现独立的货币政策。如果资本自由流动或者近似于自由流动的话，实现独立货币政策的难度就会加大”。若各国的“不可能三角”都在发挥作用，那么很可能只有一个国家能够实现货币政策的独立性，在目前的全球经济和金融实力对比下，这个国家更可能是美国。若美国调低利率，资本将不受汇率约束地向其他国家流动。要实现独立的货币政策，只有在对资本流动实施一定管制的情况下才有可能。 Rey (2013)进一步论述了传统的“不可能三角”可能并不成立，实际情况很有可能是“二元悖论”，即汇率制度从“不可能三角”中消失，货币当局只能在“资本自由流动”和“独立的货币政策”间二选一。她的研究发现各国的资本流动相互之间具有很强的正相关性，并与VIX指数相关，作者采用递归VAR（recursive VAR）回归发现，核心国家（美国）的货币政策是全球金融周期的重要决定因素，它进一步影响了全球银行体系的杠杆率、信贷流动和信贷增长，从而建立了美联储货币政策VIX指数全球资本流动全球信贷扩张的事件链条，在这一传导过程中汇率制度“缺席”。作者给出的药方包括资本管制、货币政策国际协调、宏观审慎政策等。麦金农2014年称“世界上只有一个国家可以真正独立地设置其货币政策，这个国家就是美国。”（Edwards, 2015）
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图2“二元悖论” 近年来，就Rey (2013)提出的几个药方学术界也有相关研究。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2010)对各经济体央行外汇储备的数量进行了研究，发现各央行持有外汇储备既要预防资本外流（external drain），还要预防内部流失（internal drain），即由存款转化为现金。这一方面说明发展中国家为应对大规模资本外流需要持有大量的外汇储备，另一方面也说明对于经济货币化程度比较高的经济体，资本外流很可能和内部流失叠加，因此有理由对资本流动给予更多的关注。Taylor (2013)认为全球的中央银行应回到上世纪80-90年代基于规则的政策体系，这种情况下可以实现国际合作均衡，而全球货币政策协调有利于实现这一均衡。Qureshi et al. (2011)对1998年-2005年新兴经济体实施资本管制和宏观审慎措施的情况进行了实证检验，结果显示资本管制和外汇审慎措施与更低的外汇借贷占银行信贷的比例和更低的债务占外部借贷的比例相关；本轮全球金融危机以来的经验也表明，在经济繁荣时期实施的资本管制和审慎措施可以增强经济在危机时期的稳健性。Forbes et al. (2016)的实证研究发现巴西对资本流动实施的税收有效减少了流入巴西股票和债券市场的国外资本，对投资者发挥主要影响的并不是税收成本，而是税收带来的信号（signaling）。Pasricha et al. (2015)认为随着新兴经济体经济规模的膨胀，其资本流动和相应的资本管制措施均会对其他新兴经济体产生溢出效应，且在拉美更为明显，这凸显了进行国际间政策协调的必要性，新兴经济体在制定资本管制措施时也有必要考虑政策的溢出效应。 “二元悖论”的理论框架提出后，这一命题的后续研究频繁出现。作为“二元悖论”的佐证，Ahmed and Zlate (2014)发现全球金融危机后资本流动发生了明显变化，金融危机后资本流动对利差的敏感性更高。这一研究的潜在含义即货币政策的不同步带来的资本流动压力在危机后要显著高于危机前，从而大大降低了货币政策的独立性，在这一研究中也未出现汇率制度的因素。Rose (2014)对2007年-2012年170多个国家的实证检验发现，采用“浮动汇率+通胀目标制”和采用固定汇率制的国家在经济周期、资本流动等经济表现上并无明显差异。Aizenman, Chinn, and Ito (2016)也发现本轮全球金融危机以来新兴市场经济体的政策利率对全球金融周期的敏感度显著提高。伍戈和陆简 (2016)基于“二元悖论”建立了浮动汇率制度下货币政策失效的经济模型，其核心在于全球避险情绪的影响。在全球避险情绪升温的情况下，即使货币政策宽松，其效果也可能被完全抵消掉。
资本自由流动
独立的货币政策
组合一： 资本自由流动 货币政策不独立
组合二： 资本管制或宏观审慎 货币政策独立
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部分学者对发达经济体的货币政策绕过浮动汇率制度传导的途径进行了研究。Mohanty (2014)引述国际清算银行（BIS）的讨论称，危机后在发达经济体空前的宽松货币政策影响下，全球的利率和资产价格越来越同步，已有很多研究发现这种同步性不能用经济周期来解释；新兴经济体的短期和长期利率都明显受到发达经济体利率政策的影响，尤其是美国，传导渠道包括政策利率反应、债券市场、跨境银行借贷等；尽管新兴经济体可以通过币值调整减轻资本流入的压力，但并不能减弱投资者基于风险承担（risk-taking）的投机需求。Mohanty (2014)还引述了巴西央行的研究称，巴西较为发达的衍生品市场、高度开放的资本账户、灵活的汇率制度反而放大了全球危机对巴西经济的冲击。Benigno, Converse, and Fornaro (2015)的实证检验发现，低利率环境下的资本流入将使劳动力从制造业等可贸易部门转向不可贸易部门，这一转移与后续危机的严重程度显著相关。Bruno and Shin (2015a)和Bruno and Shin (2015b)是同一年发表的关于跨境资本流动的姊妹篇，分别从动态模型和计量检验两个角度探寻了发达经济体宽松货币政策影响新兴经济体的银行杠杆渠道，他们建立了美联储货币政策全球银行杠杆率上升并向新兴经济体银行提供低成本美元资金新兴经济体扩张信贷的事件链条，他们的研究还发现即使新兴经济体货币汇率升值，也无法阻断上述传导，这是由于本币升值使得新兴经济体的本土企业资产负债表相对更为健康，借贷能力上升，也会导致银行信贷扩张。Koepke (2015)延续了“内部的推动因素、外部的拉动因素”的分析框架，其对已有实证文献的整理发现内部推动因素对组合投资影响更大，对银行信贷和外国直接投资影响次之，但外部的拉动因素对三者都有较强影响，对银行信贷的影响尤其明显。McCauley, McGuire, and Sushko (2015)的数据表明，本轮全球金融危机以来，银行和机构投资者对美国以外的非银行机构的美元信贷从6万亿美元增加到9万亿美元；美联储的数轮大规模量化宽松货币政策改变了资本流动的方式，在危机以前，资本流动主要以银行信贷的方式从发达经济体向新兴经济体传导，但在危机以后，债券投资的占比明显上升，银行持有了更多的债券，而非银行投资者则借出了更多的美元信贷。有意思的是，国际资本市场对资本流动的影响并不是新现象，Accominotti and Eichengreen (2016)就观察到在1919年-1932年欧洲的资本流动受到了国际资本市场的广泛影响。 Passari and Rey (2015)进一步发展了Rey (2013)的研究，其实证检验发现，一国的股票价格、银行信贷与全球经济周期的相关性和汇率制度并没有明显关联，这说明通过自由浮动的汇率制度隔离外部冲击的传统观点可能并不成立。 “二元悖论”还没有成为学术界广泛接受的新框架。如Klein and Shambaugh (2015)对资本管制有效性的研究发现，有限度的资本管制和资本自由流动相比并没有显著增加货币政策的独立性，只有实施广泛的资本管制才能显著增加货币政策的独立性，与此同时，适度浮动的汇率却能显著增加货币政策的独立性。Obstfeld (2015)也捍卫了“不可能三角”，坚称实施更为灵活的汇率制度的新兴经济体比实施固定汇率的经济体在应对外来冲击上有更大的灵活性，但也承认仅凭汇率制度仍不足以隔离外部冲击。
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三、“不等边不可能三角形”的提出
（一）不等边不可能三角形 我们认为，“不可能三角”的“等边三角形”形式未能准确描述实际状况，而“二元悖论”也不足以完全解释现实。传统的“等边三角形”中，资本流动、汇率制度和货币政策独立三者是同一个量级，在资本自由流动的情况下，汇率自由浮动可以有效隔离外部冲击，以保证货币政策的独立性。但2008年国际金融危机后，发达经济体央行量化宽松货币政策释放了大量流动性，跨境资本流动规模加大，流向也经常出现急剧变化，资本流动在“不可能三角”中的重要性显著提升，汇率浮动已不足以保证独立的货币政策，“等边三角形”已不再符合现实。而在“二元悖论”中，汇率制度完全从“不可能三角”中消失，独立货币政策的实现完全依赖于对资本流动的管理，突出了资本流动，但过于忽视了汇率在调节国内外资金供求方面发挥的重要作用。 实际上，“不可能三角”的“等边三角形”形式和“二元悖论”各属于三角理论的两个极端，实际的情况应当是“不等边不可能三角形”，即“不可能三角”的“不等边三角形”形式。本文引入了三维直角坐标系以准确地描述不可能三角，如图3所示。
图3：“不可能三角”（不等边三角形） 图3的三维直角坐标系中，x、y、z三条坐标轴分别对应汇率制度、货币政策独立性和资本流动。x=0表示汇率自由浮动，x=1表示实施固定汇率制度；y=0表示货币政策不独立，即货币政策完全的国际协调，y=1表示货币政策具有独立性，即货币政策无国际协调，注意本文中的货币政策国际协调没有主动或被动协调的含义，仅是对货币政策不独立程度的一种客观描述，主要是指利率政策的协调；z=0表示实施全面的资本管制，z=1表示资本自由流动。图1中的组合一、二、三分别对应图3中的A、B、C三个顶点，ΔABC即为“不可能三角”传统的“等边三角形”形式。
图3中的ΔAB’C’即为“不可能三角”的“不等边三角形”形式，与ΔABC
0111z,资本流动y,货币政策独立性x,汇率制度ACBB’C’
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的“等边三角形”相比，全面资本管制、固定汇率和货币政策独立的组合点A没有变化，这是因为资本流动的量级较另外两项大，如果资本流动全面管制，那么资本流动量级大就失去了意义。而资本自由流动、固定汇率和货币政策不独立的点B移动至点B’，这是由于若资本完全自由流动，即使货币政策完全不独立，即利率跟随其他中央银行的利率，也不能保证固定汇率，因为中央银行维持固定汇率的能力并不是无限的，取决于其持有的外汇储备数量和本币发行能力；资本自由流动、汇率自由浮动和货币政策独立的点C移动至点C’，这是由于若资本完全自由流动，汇率自由浮动已不能保证货币政策的独立性。点B和点C的移动都体现出资本流动在“不可能三角”中重要性的提升，其结果即是等边三角形ABC转化为不等边三角形AB’C’。应当指出的是，BB’不必然等于CC’。“二元悖论”为上述三维直角坐标系中x坐标轴完全坍缩的特殊情形，此时图3中的点B’和点C’合二为一至点(0, 0, 1)、点A映射至平面(x=0)点(0, 1, 0)。 于是得到如下的定义和命题。 定义：在资本流动、汇率制度、货币政策独立三者中，资本流动具有更高重要性。“不等边不可能三角形”是指这种情况下全面资本管制的顶点A、资本自由流动的顶点B’和C’组成的三角形。若货币当局选择全面的资本管制，则可以同时实现固定汇率和货币政策独立；若货币当局选择资本自由流动，则只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立。 命题：“不可能等边三角形”是“不等边不可能三角形”中资本流动的重要性和汇率制度、货币政策独立相同的特殊情形，此时“不等边三角形”转化为“等边三角形”。“二元悖论”是“不等边不可能三角形”中资本流动使汇率浮动完全失去调节国内外资金供求作用的特殊情形，此时“不等边三角形”坍缩为货币政策独立-资本流动平面中的一条线段。 （二）“不等边三角形”的进一步扩展 进一步的分析发现，资本流动在“不可能三角”中的重要性提升后，货币当局的政策选择可行性集合边界实际是由A、B’、C’三个点所在平面与正方体（0≤x≤1,0≤y≤1,0≤z≤1）相交得到的五边形ADC’B’E，如图4所示。货币当局将在这一五边形中做出其最优选择。
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图4：“不可能三角”（五边形） 下面来分析这一五边形的解析性质。 若“不等边不可能三角形”成立，则货币当局的政策选择除须在正方体（0≤x≤1,0≤y≤1,0≤z≤1）之内外，还需满足如下条件： |
