如何看待近期货币增速变化
2014 年三季度以来，广义货币M2 同比增速出现一定回落。7 月、8 月分别
较上月回落1.2 个和0.7 个百分点。按可比口径测算，9 月末M2 增长12.9%，较
上月回升0.1 个百分点，较6 月末回落1.8 个百分点，较上年末回落0.7 个百分
点。各方面对货币增速的变化关注较多，也有人将此简单视为经济下行的表现。
实际上，从结构化的视角有助于对此进行更全面、客观的观察和理解。
M2 是一个总量概念，其变化取决于不同货币派生渠道的变化，而这些变化
背后往往映射出经济结构的调整和改变。银行发放贷款、进行证券投资、购买外
汇以及开展部分同业业务等都会派生存款，从而形成货币供给，相反银行发行债
券、股票以增加资本金时，会反向减少全社会存款，从而减少货币供给，因此我
们需要观察这些影响货币供给的渠道究竟发生了怎样的变化。从货币派生渠道
看，2014 年以来信贷投放总体较为平稳，1-9 月份新增人民币贷款7.68 万亿元，
同比多增4045 亿元，并不是引起M2 增速回落的主要原因。比较而言，导致近期
M2 增速回落的主要原因是银行同业业务融资等出现较快收缩，同时银行资本增
加、外汇占款相对减少等也产生了一定影响。近两年来，在融资需求旺盛的大背
景下，部分商业银行通过不规范的同业业务、证券投资等科目，向房地产、部分
软约束及政策限制性领域提供了较多融资。随着经济结构调整步伐加快，这些部
门的需求出现一定变化，加之同业业务监管等措施强化，三季度以来这部分融资
出现收缩，从而减少了货币派生。随着近期对存款偏离度的监管加强，商业银行
“冲存款”现象也有所减少。此外，巴塞尔协议III 实施后，商业银行加大了资
本补充力度，三季度银行资本增加相对较多也减少了全社会货币供给。随着国际
收支变化，外汇占款减少，三季度外汇占款增加78 亿元，同比少增1214 亿元，
这也会减少货币供给。货币增速放缓与社会融资总量变化是吻合的。2014 年第
三季度，表外融资（包括信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票）净减少
3106 亿元，同比少增1.5 万亿元，占到当季社会融资总量同比少增量的97%。
总体看，近期M2 增速变化是经济结构调整、表外融资收缩、部分软约束部
门扩张放缓以及监管措施强化在货币运行上的反映。不规范的同业业务收缩、“冲
存款”行为减少有其正面意义，不仅有利于堵塞金融体系漏洞、增强金融体系稳
定性，也有利于抑制全社会杠杆水平过快上升，一定程度上看是宏观调控希望看
到的结果。随着第三产业在经济中的占比上升，由于其融资强度要明显低于第二
产业，对资金的需求会有所下降。从商业银行行为看，2014 年以来坏账核销和
不良贷款暴露都有所加快，同时商业银行的风险偏好趋于下降，向高风险和软约
束部门的融资减少，这也有利于推动结构调整、优化金融配置，使资金更有效地
流向成长性、前景好的部门，并降低全社会融资成本。当然，若总量收缩过快也
可能对整体经济产生不利影响。
值得注意的是，目前M2 增速较名义GDP 增速高出四个多百分点，明显超出
2000-2013 年的平均水平（剔除较为特殊的2009 年后只有1.5 个百分点），M2
存量已超过120 万亿元，M2/GDP 在200%左右，在存量货币池子已经很大的情况
下，这样的货币供给并不算慢。与财政支出不同，货币投放后并不会消失，而是
会形成存量积累继续在经济运行中发挥作用，关键是要提高货币周转的效率，否
则存量货币会越积越多，长期看会对通胀乃至经济产生不利影响。还应看到，随
着市场深化和金融创新加快发展，影响货币供给的因素更加复杂，货币波动性增
大，准确统计货币的难度也在增加，货币指标的信号指示意义及其与经济增长、
通货膨胀之间的稳定关系也在逐步变化，因此不宜对货币增速的短期变化过度解
读。
在金融发展和金融创新加快的大背景下，应当更多地从市场利率的角度观察
和评估货币金融条件。9 月份，同业拆借和债券回购加权平均利率分别为2.97%
和2.93%，比上月回落0.20 个和0.18 个百分点，比上年12 月份低1.19 个和1.34
个百分点。国债收益率、企业债收益率、贷款利率等也均出现不同程度下行。总
体看，货币政策根据经济基本面变化加强预调微调，保持了中性适度的货币条件
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