花旗集团中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高
自 1970 年以来，中国经济增长平均以七年为一个周期。从 2007 年开始的过去一个周期中，GDP 增速已经减半，从高位的 14%左右回落至目前的 7%左右。2014 年处于两个周期的节点，中国领导人关于新常态的思维或预示着另一个周期的开始。
花旗近日发布 2015 年中国经济展望报告，预计新周期（2015-2021 年）中国经济增长将趋于相对稳定，在 6-7%范围内小幅波动。中国领导人的一个重要政治目标是，到 2020年，中国 GDP 将在 2010 年的基础上扣除物价因素之后实现翻番，这意味着从现在至2020 年需保持年均 6.8%的经济增速。同时，据我们测算，中国潜在 GDP 增长速度2015 年为 7.4%，2020 年为 6.4%。
我们认为，明年中国政府的经济增长目标将下调至 7%，然而，2015 年全球经济增长不确定性和房地产市场调整将导致国内外需求走弱，预计 2015 年全年增长略低于增长目标，为 6.9%。
短期内，中国政府面临着保增长和调结构的两难问题，容忍低增长有助于降低政策放松的力度、打开改革的空间。为了稳增长，我们预计从现在至 2015 年上半年仍有两次降息，随着资本流出增加，下调存款准备金率的可能性也在上升。在低增长、低通胀、低利率和强美元的大环境下，人民币兑美元将会逆转升值趋势，在未来 6-12 个月略微贬值至 6.25，并在 6-6.3 的区间保持汇率双向浮动。
中国投资驱动的经济增长模式或将于 2014 年结束。数据显示，今年投资增速明显放慢，是自 2003 年以来第一次显著低于 20%。2014 年前 10 个月，固定资产投资较去年同比增长 15.9%，远低于 2003-2013 年年化 26.5%的增速，明年或现低个位数增长。
今年投资增速的放缓部分是由于影子银行监管政策收紧和货币政策滞后造成的，政府容忍经济增长放慢是主要原因之一。9、10 月 CPI 均同比增长 1.6%，表明 GDP 增速已经低于潜在增长率。政府或许意识到要推动结构性改革，必须适当容忍经济增长放缓，而今年
就业市场也在客观上为政府容忍较低增长创造了条件。因此，政府在推出稳增长的政策方面有所犹豫，直到最近才决定全面降息，这或许表明，经济的实际增速已经触及政府稳增
长的底线。
近来，中国政府从旧常态向新常态演进的思路逐步明朗化。旧常态的结果是高杠杆和过剩产能，这既是投资驱动的经济增长模式的动力也是后果，这一模式的弊端日益明显，已难以为继。高杠杆推高资金成本，过剩产能导致通缩压力上升，是经济增长乏力的主因。从全球金融危机爆发以来，中国经济迅速加杠杆化。在国企和地方政府举债的带动下，整个经济的债务总额占 GDP 的比重从 2007 年的 179%快速上升至 2013 年的 233%。其中，非金融企业负债占 GDP 比重在 2013 年达到 124%，高于世界多数主要经济体的水平；据我们估算，非金融国有企业的负债大约占非金融企业负债的 45%左右。结果是，受信贷挤出效应的影响，非国有企业和消费行业获得的信贷资源被不断压缩，成本上升，从而抑制了整个经济生产效率的提高，加大经济下行压力。经济放慢则又加剧了产能过剩，引发通缩压力，生产者价格指数连续 32 个月为负，明年通缩压力有可能因欧、日通过本币贬值出口通缩而加剧，2015 年 CPI 很有可能低于 2%。
近期的政策走向显示，中国政府试图处理旧常态中高杠杆和过剩产能者两个核心问题。一方面，启动财政改革和国企改革来尝试解决债务问题，缓解高杠杆和高资金成本的压力；另一方面，又积极推进以出口过剩产能为核心的“走出去”战略，这包括设立亚洲基础设施投资银行，推动亚太自由贸易区和新丝绸之路计划。
花旗报告认为，2015 年开始的新周期，或将呈现出四大趋势。
第一，债务国有化和省域化将导致未来中央政府加杠杆、地方政府去杠杆。银行、PPP、债券市场和中央政府将共同解决地方政府 2015 年的融资需求，考虑到到期债务和新增资金需求，我们估计这一融资规模或高达 7 万亿人民币，要点在于提高地方融资的透明度，在防止地方政府过度举债的情况下降低地方政府债务违约风险。2015 年底地方政府融资平台或将退出历史舞台，而 PPP 的兴起和债券市场的扩容是财政改革的自然结果。
第二，国有企业或将推行“资产轻化”战略来应对长期融资成本上升，有效管理流动性风险。据我们初步估计，为使国有企业的负债率接近非国有企业的平均水平，未来全国国有企业或将通过资产转让、证券化和 PPP 等方式消化 20 万亿人民币资产，降低国有企业杠杆率，提高资产回报率。
第三，随着城市化的推进，中国消费特别是服务业占 GDP 的比重将逐步上升。明年GDP 计算方法的调整将揭示这一趋势，中国经济失衡的状况较现有数据反映的为好，增长质量也在缓慢提高。我们测算，仅考虑研发和住房服务支出调整两项，调整后名义GDP 规模将增加 2.5-5%，家庭消费占 GDP 比重将上升 1-3 个百分点。
第四，“走出去”战略将可能是一个渐进的过程，主要从与中国保持贸易顺差和具备增长优势互补的国家先入手推动，这一过程也将孕育人民币国际化和中国跨国企业的崛起。
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