高盛高华
路透昨天（5月28日）报道称，人民银行近期向部分银行进行了定向正回购以回收流动性。报道称，人民银行以市场利率出售的7天、14天和28天合约超过人民币千亿元。几家大型银行拥有过剩流动性但无法提前偿还中期借贷便利(MLF)款项，因此要求人民银行通过正回购清理资金淤积，这些资金若作为超额准备金仅能为这些银行带来0.72%的年回报。
同时，中央汇金（中国政府所有的投资公司，同时也是政府行使其国有大型银行股东权利的机构）也在其官网上证实，公司出售了部分大型国有银行股份。
市场观察人士可能会试图将之解读为，这两个事件被刻意安排在同一天从而控制投资者情绪，我们对此持不同看法。媒体报道并未给出此次正回购操作的具体时间，只是表明“近期”。人民银行也尚未给出任何官方确认。能够确定的是政策举动并非发生在昨天，从正回购利率走势来看，此举可能在两周前就开始了。此外，相关报道来自外媒，表明官方并无明确意愿在当前时点披露这一信息。相对于经济增速和通胀等其他政策目标，人民银行也倾向于不那么直接地关注股市表现。
我们认为，对此次正回购的另一种解释是人民银行应商业银行要求作出了回应。流动性状况由于两方面因素而被认为过度宽松。首先，上次下调存准率（若计入向农业发展银行等机构提供的额外流动性则存准率实际下调幅度大于100个基点）在静态和动态上都释放了大量流动性，一次性释放资金人民币1.2万亿元，并由于存款基数倾向于扩大还将产生额外的持续效应。其次，如果外汇流出继续增长、银行避险意识下降或信贷需求显著走强，下调存准率所释放的资金未必会导致“流动性过剩”。但实际上我们看到外汇流出大幅减少、银行在不良贷款相关报道增多的形势下依然谨慎。实际长期利率保持在高位，对信贷需求造成了限制。
不过，这种解释令人质疑为何人民银行会选择满足商业银行的要求，因为央行显然不可能像部分人士可能认为的那样真正被商业银行强迫行事。商业银行的愿望不胜枚举，一般情况下都希望放松信贷额度、下调资本金要求等等。是否满足其愿望通常取决于人民银行的政策选择。人民银行作出的选择可能体现出其希望货币状况宽松、但又不希望过度宽松。如果人民银行想要加大放松力度，甚至可以降低超额准备金利率从而加大商业银行发放更多贷款的压力。但可以预期的是，如果当前目标变量与目标水平相去甚远则所有政策举动都将朝着相同方向，而从短期利率来看情况已并非如此。货币当局将直接还是间接对期限较长品种进行操作是一个可能的政策选择。这种在放松程度上的保留与近期《人民日报》一篇文章中“权威人士”的基调相一致（参见2015年5月27日发表的“五问中国经济——权威人士谈当前经济形势”），尽管央行举动未必是对这篇文章的直接回应。此外财政支出快于预期可能也是此次回笼资金的一项原因。
值得注意的是，人民币千亿元操作相对于存准率变动的影响而言规模较小，但相对于外汇占款变动的影响而言规模未必小。此次正回购应被看作为控制放松力度所作的一项调整、而非根本方向的改变。政策方向的更大转变有可能出现，但将在增长/通胀呈现持续反弹迹象之后。我们预计未来数月经济增速将环比复苏，不过到目前为止尚无此类迹象，因此我们距离增长和通胀的反弹依然遥远，此外由于去年二季度经济环比增速大幅反弹，今年同比增速难以呈现大幅改善。因此我们与政策立场骤然转为收紧还相距甚远。
从影响来看，首先，下次下调存准率可能会相对于我们和市场此前预测有所推迟，但仍有可能在三季度发生；其次，近期内短期回购利率可能会持稳在2%左右，尤其是在待启动IPO规模庞大的情况下；此外，由于市场人士可能因此调整其政策预期，中长期利率的向下调整步伐可能会放缓。我们认为，在其他条件不变的情况下，短期经济增长将小幅受到这一消息的不利的净影响，但其他推动因素（反腐行动的负面影响减弱、总体政策支持力度较一季度加大——尤其是行政手段、以及全球需求增速有望反弹——尤其是在美国）应有助于带动实体经济增速至少小幅环比加快。
宋宇
邓敏强
魏静娴
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