原标题：2015年人民币汇率走势分析
苏格兰皇家银行大中国区首席经济学家 高路易
苏格兰皇家银行经济分析师 邱小村
回顾
直至去年年初，人民币一直处在对美元缓慢上升的趋势中。这种趋势与中国的宏观经济的基本面是相匹配的。一方面，中国的经济增长和生产力增长均相对迅速，导致了实际汇率的趋势性升值。另一方面，中国的“基本平衡”（定义为经常账户和FDI的总值）存在巨大的结构性盈余，而资本流动的方面主要是净流入或者小幅的流出，这种国际收支的盈余给人民币升值也带来了很大压力。尽管人民银行有时会对外汇市场进行干预以减缓人民币升值的步伐，但是这种干预并不能抵消上述升值压力。
但是这种情形在2014年发生了变化。起先，在二月份，由于人民银行通过调弱人民币中间价来打破人民币单向升值预期，人民币出现了贬值。其后，从四月份开始，净资本流入由正转负，使得先前存在的货币升值压力大大减轻。实际上，据我们估算，从九月份开始，尽管“基本平衡”仍有大额盈余，但大额净资本流出已经足够导致净外汇流出。在9、10月份，人民银行采取措施支撑人民币，防止其进一步贬值。但是在11、12月份，迫于市场压力，人民银行又开始允许其货币的贬值。至2014年底，人民币兑美元汇率达6.21，较2013年底贬值了2.5%.
尽管人民币兑美元贬值，但是这个贬值幅度低于其他货币兑美元的贬值。因此，至2014年11月为止，人民币对一篮子货币的名义有效汇率实际上升值了6.4%，这对中国出口商的竞争力造成了较大的负面影响。在经济增长放缓和美元强势升值这种“内忧外患”的情况之下，在加之中国政府的政策立场逐渐倾向于“保增长”，我们认为人民银行在11、12月允许人民币贬值的举措有出于保护中国出口竞争力的考虑。
展望
从基本面来讲，受到“基本平衡”的结构性盈余和较快的“追赶型”生产力增长的支撑，我们认为在接下来几年人民币的实际汇率会保持对发达国家的货币的升值趋势。但是，亚洲的许多货币都被低估，人民币实际汇率的升值可能会因此受到抑制。
在2015年，我们可能会继续看到净资本流出。但是，由于出口正常增长，进口疲软，而大宗商品价格下跌引起中国贸易条件改善，我们估计在2015年中国的经常帐盈余将上升至3800亿美金。因此，我们认为净资本流出不足以在长期范围内对人民币造成持有的贬值压力。
至于央行方面，由于上面提到的“保增长”和“撑出口”等方面的考虑，人民银行可能会继续允许人民币的贬值。但是，我们认为政策制定者不会愿意看到人民币的大幅度贬值。一方面，中国政府已意识到，中国出口的问题并不完全是因为竞争力下降，而更多是因为全球需求疲软，而实际上中国出口增速一直高于全球需求增速。另一方面，政府会担忧过大的经常帐户盈余可能会带来国际摩擦。除此之外，中国政府致力于推进人民币国际化，而货币的大幅贬值不利于该进程。
我们预计，在第一季度，人民币将会大致保持在现在的位置。而在2015年剩下的几个季度里，由于全球经济的逐步复苏，美元升值的强劲势头可能会有所减弱，在此期间，人民币将缓慢升值至6.1.
这个预测面临一些不确定性。如果中国经济增长的下行压力大于预测，并且美元兑其他货币持续升值，那么人民币可能对美元贬值。而相反的，如果美国和其他国家经济复苏速度的差异明显缩小或者美联储推迟加息，那么人民币升值的幅度可能会相对较大。
此外，我们预计人民币汇率将会有更多波动，这与人民银行打击热钱流动和实现长期金融与货币政策改革的目的是相一致的。
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