肖钢:期货及衍生品不能为创新而创新

 

各位嘉宾、各位朋友，女士们、先生们：

　　大家上午好！

　　很荣幸参加第十届中国（深圳）国际期货大会。经过十年的辛勤耕耘，期货大会已经成为国际、国内，现货、期货，政府、市场之间交流合作、共谋发展的一个重要平台和品牌。首先我谨代表中国证监会对本届大会的成功召开表示热烈的祝贺！对来自海内外的各位嘉宾表示热烈的欢迎！对长期以来关心、支持中国期货市场改革发展的各界朋友表示衷心的感谢！

　　经过20多年的探索，我国期货市场在市场规模、产品创新、法规制度和国际影响力等方面取得了很大成就，与中国经济发展和金融改革日益紧密地联系在一起。目前，我国共上市了45个期货品种，覆盖农产品、金属、能源和金融等各个领域，成交量、成交金额、客户保证金、投资者开户数等主要指标分别较十年前增长了数十倍。商品期货市场成交量已连续五年居世界前列。以成交金额计，沪深300股指期货已成为全球第二大股指期货合约。

　　在价格发现和风险管理方面，期货市场越来越重要。期现相关性在0.9以上的期货品种超过60%，80%以上的期货品种存在期货价格引导现货价格或期现价格相互引导的关系。铜、棉花、大豆等成熟品种期货价格正逐步成为产业链企业的定价基准。大部分商品期货品种法人客户持仓比重超过45%，金融机构股指期货和国债期货的持仓比重分别达到50%和60%。据统计，沪深两市上市公司中有300多家利用期货衍生品进行风险管理，覆盖20多个行业。越来越多的涉农主体利用期货市场来管理生产经营，探索诸如“保底价订单+场外期权+期货”、“订单+保单+期货+信贷”等业务模式，通过金融机构专业化服务，实现风险剥离，从而稳定农民收益，助推订单农业、土地流转等农业产业化经营发展。

　　应当看到，我国期货市场仍有巨大的发展潜力和空间。当前迫切需要从理论上和实践上回答期货市场对经济发展到底有何重要意义。美国在上世纪80年代，曾经历过一次关于金融衍生品经济价值的大讨论，美国证监会、美联储、财政部和商品期货交易委员会历时3年，完成了期货期权对经济影响的研究报告，很大程度上统一了思想，推动了美国期货衍生品市场的蓬勃发展。我认为，目前我国期货市场的发展也到了类似的阶段，我们正在组织力量积极推动此项工作。下面我想就期货市场的经济功能谈几点认识，请大家参考和指正。

 

　　一、发展期货市场有利于形成市场化的价格形成机制，引导资源合理配置。

　　发现价格是期货市场的一项基础功能。由于期货交易集中、公开、透明的特点，期货价格能够充分反映现货商品供求关系、宏观产业变化以及各种预期信息，引导社会资源有序流动和合理配置，成为大宗商品的重要定价基准。参考这一价格基准，同时考虑商品的多样性、可替代性，品质的差异性以及税收、运输成本等因素，进行升贴水处理后，就形成了我们日常生活中接触到的现货价格。期货价格要成为基准价格，必须具备一定的市场条件，比如充分发育的现货市场、衔接顺畅的远期市场和运转高效的期货市场，只有这样才能形成以期货价格为核心，即期价格、远期价格为补充的多层次的大宗商品定价体系。在现代经济社会中，期货价格已为企业、政府、媒体等各方广泛关注、传播和使用。在美国期货市场有一个特别有趣的利用期货市场预测天气的案例。由于天气变化是影响橙汁价格的重要因素，敏锐的投资者迅速发现天气与橙汁期货价格之间存在稳定的对应关系，通过预测天气变化能够准确把握橙汁期货价格走势，同时也发现反过来通过橙汁期货价格可以准确预测天气变化。对此，有美国媒体笑称“投资者有自己的气候学家，因为他们比气象局更有动力去预测天气变化”。

　　在我国期货市场上，一些成熟品种的期货价格越来越多的成为生产、贸易、消费的定价参考，这对于完善相关产业现货流通体系、优化微观主体经济管理活动以及在国际贸易中维护国家经济利益具有重要促进作用。在国际铜贸易中，长期以来主要采用“期货+升贴水”定价模式，购销合同几乎都是“开口合同”，即只规定购销数量，价格主要参考LME的期货价格。近年来，随着我国铜期货市场的发展成熟，目前越来越多的企业开始参考上海铜期货价格。以上海铜期货为价格参考的铜注册品牌已有57个，总产量约1180万吨，约占全球铜总量的55%。

 

　　二、通过期货市场套期保值、管理风险，能够帮助企业实现稳健经营和可持续发展。 

　　套期保值是期货市场的另一个基本功能。根据风险偏好理论和现代金融工程理论，在市场经济条件下，期货成为了企业低成本、高效率进行风险管理的重要工具。企业通过期现联动、套期保值的主要目的不是为了盈利，而是为企业锁定成本和收益，实现生产销售活动的稳健发展。对套期保值效果的评价也不能只看一个市场的盈亏，而是要进行综合评估。从一些大型跨国企业发展历程看，期货市场在规模化经营、产业化发展过程中，发挥了不可替代的保障作用。在大大小小的经济危机中，一大批企业因为没有掌握或很好地运用期货来管理风险，最终被市场所淘汰。难怪一些跨国企业负责人明确表示，对于没有开展期货交易的产业领域，由于无法进行套期保值管理风险，即使再大的利润诱惑，企业也不会轻易涉足。

　　　　我国企业是在计划经济向市场经济转轨的过程中发展起来的。在发展初期，风险管理的迫切性不是很强。但是随着企业体量的不断壮大，以及价格波动的日益频繁和剧烈，利用期货市场套期保值已经成为一种必然选择。在这方面，企业是有深刻教训的。以前，国内大豆压榨企业普遍不会运用期货管理风险，2004年下半年大豆价格半年内暴跌36%的“大豆地震”发生后，国内压榨行业整体严重亏损，50%的企业破产，许多企业被外资低价收购。近年来，压榨行业形成了集团化规模生产的格局，参与期货市场管理风险的压榨企业占行业的90%以上。通过合理利用期货的套期保值功能，2008年金融危机造成大豆价格跌幅高达38%，但全行业的损失不及2004年的1/4，也没有出现企业破产潮。

 

　　三、期货市场有利于改善产业链运行机制，促进产业结构调整和经济发展方式转变。

　　一个商品期货品种的背后就是一个商品的现货产业。上市期货产品虽然不会直接增加固定资产投资和消费，但是通过在期货合约标的、交割制度设计中体现国家产业政策的导向，有利于促进产业升级，淘汰落后产能。比如，为顺应国家节约钢材用量、鼓励三级螺纹钢的产业政策，螺纹钢期货以三级螺纹钢作为标准品，二级螺纹钢作为替代品实行130元贴水交割，一定程度上促进了企业产品升级、提高质量。目前，螺纹钢品牌注册企业的三级螺纹钢总产量自期货品种2009年上市时的2047万吨上升至2013年的8010万吨，增长了近3倍。三级螺纹钢产量占注册企业螺纹钢总产量的比例也从2009年的35.3%上升至2013年的86.9%。再如，在期货品种上市前，作为产能过剩行业的玻璃，产能一直持续增长。玻璃期货上市以来，价格逐渐围绕着850元/吨的行业直接生产成本线小幅波动，产能过剩的情况通过期货价格得到充分反映。今年，已经有十余条生产线在传统的销售旺季关停，继续向产能过剩行业投资的冲动得到了有效遏制。

　　同时，通过期货市场的平台，一些农业企业实现了产业链资源整合，提升了市场化资源配置效率，探索出了产业化发展的新模式。比如，以前油脂加工企业数量多、规模小、竞争力弱，菜籽油期货上市后，湖北一家企业短短几年，借助期货市场对产业上中下游进行了有效链接，形成了依托区域物流中心、实现全产业链的联动发展。上游端通过“农民经纪人+农户”和“期货+定单”的模式，发展集约化、规模化种植；下游端通过期货点价稳定供销关系，拓展销售网络；中游端充分利用期货价格信息和作为期货交割仓库的优势，加快对同一产业链油脂加工企业的整合，形成了“龙头公司+中小油厂”的共赢的合作模式。

 

　　四、发展金融期货有利于促进金融市场化改革，切实增强市场稳定性。

　　从境外市场经验看，股指期货是成熟的风险管理工具，对于改善股市运行机制、提供保值避险工具、完善投资产品体系和促进市场稳定发展具有重要意义。但对股指期货这些经济功能的认识也经历过质疑和反复的过程。例如，日经225股指期货曾被认为是日本股市90年代初期下跌的主因，使得日本从1992年开始对股指期货市场发展采取许多限制性措施。后来事实证明，这些措施非但没有取得预想效果，反而对日本金融市场造成了很大负面影响。后来这些政策得以修正，日经225股指期货才逐渐成为全球交易较为活跃的股指期货之一。

　　我国股市20年来一直处于单边运行，沪深300股指期货上市、融资融券的推出引入了做空机制，改变了这种历史，为市场稳定运行注入了双向均衡的力量。股指期货上市4年多来，对于提升我国股市的内在稳定性、优化市场结构起到了积极作用。具体表现在：一是降低了股市波动性。我们将股指期货上市前与沪深300成分股波动率、盈利能力、所属行业等相似的非沪深300上市公司构成一个参照系，然后对比股指期货上市后其波动率与沪深300成分股的波动率，发现股市波动率下降了11%。二是增强了投资者持股信心。股指期货上市以来，虽然股市持续震荡下跌，但证券公司权益类证券投资规模始终稳定在1300亿左右。三是吸引了增量资金入市。挂钩沪深300的指数产品目前有40多只，基金规模近1500亿；投资股指期货的理财产品近800只，资产规模1150多亿。四是弘扬了价值投资的理念。沪深300指数换手率由股指期货上市前一年的609.2%下降到最近一年的93.5%，降幅达到84.7%。

　　从股指期货运行以来的实际情况看，沪深300股指期货到期交割合约持仓平均占比不足3%，现货市场运行与一般交易日没有明显差别，市场涨跌、波动和成交情况如常，没有出现“到期日效应”，跨市场投资者的交易行为相对非交割日没有明显变化，交割日指数涨跌幅绝对值的波动率为0.85%，小于非交割日周五和一般交易日的波动率。

　　同时，国债期货推出一年多来，在提升国债发行效率、管理利率波动风险方面的积极作用已逐步得到认可。一方面国债发行投标有了一个重要的定价参考，国债期货上市以来，财政部15次发行7年期国债，期货价格与中标价格基本吻合，有效降低了流标风险，促进了国债市场化发行。另一方面也为国债承销商提供了对冲利率风险的工具，提升了承销意愿和能力。

　　总之，期货产品是现货市场发展到一定阶段后产生和发展起来的，只有真正满足了产业客户套期保值需求，产业链企业在广泛使用和参与的期货品种，才能存活并保持持续发展的生命力。一旦现货行业的情况发生变化，开展期货交易的市场基础不再具备，或者合约规则适应不了新的产业实际，相关期货品种就会被市场淘汰或者自然消亡。因此，衡量一个期货产品是否成功，关键要看其是否与基础市场紧密结合，是否能真正满足产业客户的套保需求，以及在多大范围和多大程度被产业链企业所利用。

　　实现经济的可持续发展，不仅需要学会如何创造财富，同时还要善于管理风险、保护财富。据统计，全球500强企业中，有94%通过期货及其他各类衍生品管理风险。我国已是世界第二大经济体、第一大货物贸易国，也是众多大宗商品最大的生产国和消费国，与世界经济日益深度融合。我们抽样了期货市场有代表性的17个大宗商品品种，其年消费总额共约8.5万亿，若以年均价格波幅20%计算，每年就有1.7万亿元的大宗商品面临风险损失的可能。因此，发展好、利用好期货及衍生品市场，对于促进企业稳健经营、保障我国经济平稳较快增长、推动实现制造业强国和贸易强国战略具有重要意义。

　　期货及衍生品市场是现代金融市场体系中创新最为活跃的领域之一，但这次国际金融危机带给我们一个重要的启示：期货及衍生品不能为创新而创新，不能超越现货市场的发展阶段和发育程度。期货及衍生品是一把“双刃剑”，既能管理风险，使用不当也会引发风险。因此，期货市场不能“自娱自乐”，更不能“脱实向虚”。要始终坚持发展的速度与监管的能力相适应，创新的步伐与风险控制的水平相匹配。

　　我们要坚持监管从产品设计开始。新上市期货产品必须适应实体经济的真实需要，满足开展期货交易的必要条件，同时合约规则设计以及交易、结算、交割等环节必须有相应监管安排以确保不被操纵。要坚持效率和风险的平衡。进一步降低市场成本，提升效率，方便更多的产业企业进行风险管理；同时兼顾好风险防控，强化以“看得见、说得清、管得住”为核心的风险监测监控能力建设，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。要坚持维护市场“三公”，保护投资者合法权益。以打击市场操纵为重点加强市场运行监管，创新监管模式，丰富监管手段，切实增强市场透明度和公信力。

　　谢谢大家！

 

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