李珊珊、万丽
Ø 盈利符合预期，2季度同业资产负债增长加快。2014H农行实现归属于母公司股东的净利润1040.32亿，同比增长12.6%，完全符合我们的预期，略好于市场预期0.72%。根据杨青丽业内首创的净利润增长分析方法，盈利增长的主要驱动因素为息差贡献（10.5%），其次规模增长和成本节约分别贡献2.0%和1.8%。截至14年6月末，总资产、贷款总额、存款总额分别较年初增长9.9%、8.5%和8.5%。存贷比61.21%，较年初略升4个基点。从资产负债的环比增长情况来看，总资产环比增长4.5%，主要来自贷款增长和同业增长分别贡献1.9和1.8个百分点；总负债环比增长4.7%，主要存款增长和同业负债增长分别贡献1.9和1.5个百分点。 2季度同业资产负债增速均有所加快。
Ø 单季息差环比下降，主要受同业业务影响。2014上半年NIM和NIS分别为2.93%和2.77%，同比均上升19个基点，主要因为公司发挥资金来源稳定的优势，投融资业务收益水平同比显著提升。2季度息差环比下降4个基点，主要因为：1）2季度市场流动性比较宽松，同业融出利率环比下降20个基点；2）存款付息率稍微上升(活存占比环比下降1.4个百分点)，基本抵消贷款上升。农行具有稳定存款基础，存贷比低，在同业业务中处于融出地位，市场利率波动对公司NIM影响较大，使得NIM呈现波动性。展望下半年，息差环比仍有下降压力，主要因为存款成本上升压力。
Ø 不良生成速度加快,不良处置力度加大。期末不良贷款974.73亿元，环比增长6.0%，环比增速较1季度有所加快；不良率1.24%，环比上升2个基点；关注类贷款占比3.63%，下降0.19个百分点。不良加回核销及转出较年初增长24.45%,增速较去年加快。从不良余额地区分布来看，主要为长三角、珠三角增长较快；从行业看，集中在制造业、批发和零售业。新发生不良主要为民营中小企业，尤其是中型企业有进一步增加，不良率提高0.9个百分点。县域不良率1.6%，环比仅上升1个基点。上半年不良处置力度加大，不良清收55亿，核销69亿，市场化转让83亿（13年全年仅打包处置41亿），回收率34.2%。上半年年化信用成本 0.72%，同比上升6个基点。按揭贷款保持较好质量，新发放按揭贷款不良率0.28%，较年初下降0.1个百分点。按揭集中在重点城市、核心客户，截至6月末首套占比99.4%，较年初上升1.3个百分点。拨备覆盖率346.4%，环比下降15.9个百分点；拨贷比为4.31%，环比下降0.11个百分点。
Ø 手续费佣金净收入同比无增长，主要受监管影响；贷款结构优化。上半年手续费佣金净收入同比持平，手续费佣金收入同比略增1.4%，其中银行卡、代理业务和电子银行分别贡献3.6%、1.5%和1.5%，但顾问咨询费受监管影响显著下降21.6%，拉低手续费佣金收入增速4.4个百分点。从贷款结构来看，个人贷款和境外贷款占比较年初分别上升0.1和0.7个百分点；小微贷款增长加快，较年初增长12%，占比提升0.36个百分点至11.62%；县域贷款占比32.5%，环比略降0.1个百分点。
Ø 并行期超额拨备加大分母RWA，核心一级CAR显著下降。截至2014年6月末，农行高级法下核心一级CAR为8.65%，环比下降83个基点； CAR为11.89%，环比略升2个基点。核心一级CAR环比下降的主要原因有：1）分红影响，13年分派股利575亿，影响0.55个百分点；2）根据监管要求，目前为权重法向内评法转换的并行期，可以把权重法下超额拨备（高于150%拨备覆盖率的超额拨备）计入二级资本，但同时多计入的部分，需要乘以9.52，即按10.5%资本充足率计入RWA，分母同时变大，对核心一级CAR影响更大，影响1.01个百分点，剔除上述2个因素后有0.7个百分点上升。如果按照B3和国际可比标准，高级法下核心一级CAR和CAR可分别达到9.97%和11.96%。公司表示核心一级CAR下降不会影响分红政策。公司获监管批准发行优先股总规模为800亿，计划年内发行400亿，采用阶段性固定利率。
Ø 维持长线买入评级。我们略下调手续费佣金增速假设，略上调息差和信用成本假设，基本维持盈利预测，预计14-16年盈利分别增长13.0%/10.3%/9.6%，目前14年PE和PB分别为5.05和0.97倍。公司具有稳定的县域资金来源优势，维持长线买入评级，目标价由3.79上调至3.95港元，对应14年1.05倍PB。
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