陈龙，金融市场部，分析师
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2014年第十五期流动性周报 金融市场部
主要观点
上周（4.21-4.27），公开市场有1830亿元正回购到期，无逆回购和央票到期，
而央行在此期间进行了2次回购操作，总规模1850亿元（我们上周预期正回购
1000-1500亿元），市场净回笼20亿元。
我们预期与央行实际操作之间有大约500亿元的差距。综合考虑到当期有400
亿元的国库定存到期、央行对县域金融机构（县域农村商业银行和农村合作银行）的
定向降准（释放资金应该不会超过500亿），我们认为，当前的公开市场操作（将国
库定存类比于公开市场操作）应该保持相对持平的状态。
但是，从临近月末时点、财税缴款等资金需求和抽水的背景来看，央行仍然执行
了1850亿元的28天正回购，这说明了相对于当前的流动性状况，央行更担心5月
底流动性收紧的可能。提前储备流动性以防范可能出现的紧张，是其当前公开市场操
作的出发点。
而从市场流动性的效果来看，市场并不因为继续大量正回购、财税缴款和月末临
近资金需求上升的时点因素而出现流动性紧张，衰退性宽松、外汇占款增量超预期以
及存款准备金退还等，使得当前的流动性状况正朝着我们在3月初预期的方向实现，
即流动性宽松的局面至少可以维持到二季度的中段，可能紧张的时点应该出现在5月
份下旬和6月下旬。
本周（4.28-5.4），公开市场将有1410亿元正回购到期，其中，周四（5.1）的
400亿元正回购到期可能会顺延到周日（5.4，调班）。同时，4、5月份的财税缴款
仍将抽动市场的流动性。
考虑到上周公开市场操作后流动性仍然相对宽松，周五的银行间质押式回购的加
权平均利率还较周四有所下行，因此，基于防范5月底流动性紧张的考虑，央行可能
会在本周加大正回购的力度。由于本周仅有一个公开市场操作窗口（周二，4.29），
而一旦过了本周，下周操作28天正回购的到期时点将出现在6月初，其操作量不可
能太大。因此，我们认为，央行将集中在本周二进行28天的正回购操作，规模将在
1500亿左右，当日表现为净回笼，而全周则继续维持平衡或略有净回笼的状态。
资金价格方面。上周，货币市场资金价格虽然呈现小幅上行的格局，但较上个月
底的走势，仍呈现相对低位。以银行间债券回购加权利率为例，7天品种从周一的
2.7033%小幅上升至周三的3.1058%，并在周四正回购后调涨至3.5285%，但周
五又小幅回落3.50%附近，其他品种也有类似的走势。
正如我们在上周的周报中指出：“央行操作上的谨慎、前期总量宽松的累积效应
以及前述衰退性宽松的体现等，使得资金有望继续维持相对低位。当然了，由于临近
月底，情绪上的波动将在资金价格上有所反映，我们预计7天质押式回购的加权平均
利率仍将低于3.5%的中枢水平。”而当周的表现进一步印证了我们对影响流动性的
诸因素分析结论，衰退性宽松、需求下降供给谨慎、财政宽松抵消部分税款上缴、外
汇好于预期、商业银行分红影响未显等，流动性宽松局面继续。
因此，我们预计本周的资金价格也不会出现太大的波动。周一的资金价格可能继
续受益于上周五存款准备金退还的影响而呈现下行，周二可能会因素央行较大规模的
公开市场操作而出现价格上行，但周三可能因月末因素消逝、资金转入次月而再度宽
松，周日可能因素非银行机构继续休假而呈现平衡（周三作期限时会尽量覆盖该日）。
较长期流动性方面。由于当前4月份即将走完，基于超前预期的动作，我们在本
期将银行间超储分析往前推进1个月：
1．外汇占款。3月份外汇占款1892亿元，较我们预期的1500亿元超出392
亿元，从FDI约122亿美元、贸易顺差77亿美元来看，仍有近700亿元的资金无
从归属。不排除有部分2月份的售汇顺延至3月份形成了新增外汇占款，从而我们可
以得出结论：3月份不存在热钱外逃的情况只存在热钱进入放缓的迹象。因此，我们
对前期的二季度外汇占款增量进行了重新调整，预计4、5、6、7月份的外汇占款增
量分别为：1500、1500、2000、2000亿元。
2．公开市场操作。由于4月份市场流动性超预期宽松，央行顺势减少了公开市
场净投放量而将资金储备至5月份，而随着未来流动性收紧的可能，央行将加大公开
市场投放的力度，包括可能的逆回购，预计4、5、6、7月份的公开市场操作净投放
的规模分别为：700、2500、3500、1500亿元。
3．资金进出商业银行。除了衰退性宽松而使资金大量留存银行体系内外，商业
银行主动应对利率市场化所导致的资金脱媒行为，如果大型商业银行与股份制商业银
行的各种电子商务平台，有效提高资金回归商业银行的速度和便利性，并放缓资金脱
媒的规模和速度。
4．存款准备金变动。由于利率市场化推进过程中的金融脱媒，一般性存款在商
业银行的存款增量中的占比趋于减小，而其他的不用缴纳存款准备金的各种存款形式
占比上升（虽然不用缴纳准备金但负债成本上升）。因此，我们先前所预计的存款准备
金补缴规模需要适当地下调，整体二季度应该表现为净退还，而4、5、6、7月份的
存款准备金补缴量分别为：-2500、-3000、2000、-1500亿元。
5．财政存款上缴。根据历年的财政缴款规律、去年工业企业利润情况以及当前
中央及地方的财政刺激情况等，我们预计4、5、6、7月份的财政缴款情况分别为：
4000、4000、-2500、1000亿元。
因此，我们对银行间超储水平的分析进行相应的调整，对二季度流动性的整体状
况保持相对负观。修正后的图形如下：
现券市场来看。由于资金面时点性紧张以及公布的宏观经济数据相对好于预期，
利率债下行放缓，甚至国债收益率在前期下行较大的背景下，由于对二季度通胀看多
而在收益率呈现反转。而信用债方面，在高层有意降低融资成本、宏观杠杆部分替代
微观杠杆、融资平台的政策性保障、地方举债限制的放松等，使得信用利率再度缩小。
我们认为，随着市场对于平台债的进一步看多，交易型机构将不断加入信用债尤
其是城投债的配置，并进而形成市场相对强势的格局。但是，由于城投平台供给不断
上升，特别是在流动性有收紧趋势的背景下，市场的承接能力不断受到考验，从而也
使得城投债的下行空间越来越小。在当前时点下，政策性金融债可能还有一定的机会，
但国债可能已经到头，而平台债对于配置型机构来说还是有一定的价值，毕竟有政策
支撑。
短期资金面
1．公开市场方面：维持平衡但加大次月流动性储备
4.21-4.27，公开市场无逆回购和央票到期，有1830亿元正回购到期，而央行
进行2次正回购操作：
4.22，央行进行了28天1000亿元的正回购操作，中标利率4.00%；
4.24，央行进行了28天850亿元的正回购操作，中标利率4.00%；
因此，上周通过公开市场净回笼资金20亿元，加之400亿元的国库定存到期、
农村金融机构定向降准等，全周保持平衡。基于平衡流动性的操作思维，央行明显加
大了5月底流动性储备。
2．一级市场方面：融资需求继续，城投与利率供给冲击
4.21-4.27，一级市场发行各类债券共174支，共融资3380.67亿元；二级市
场共到期各类债券共59支，共到期资金1057.50亿元；净融资2323.17亿元。
4.21-4.27，一级市场共发行17支利率产品，发行总额1230.00亿元，2支国
债（550亿元），0支地方政府债，0支央票，1支同业存单（15亿元），10支政
策性银行债（580亿元），1支商业银行债（10亿元），0支商业银行次级债券，0
支保险公司债，3支证券公司债券（75亿元），0支其他金融机构债。
4.21-4.27，一级市场共发行58支短融，发行总额842.50亿元，43支一般短
融（457.50亿元），13支超短融（350亿元），2支证券公司短融（35亿元）。
4.21-4.27，一级市场共发行23支中票，发行总额465.60亿元，其中，23支
一般中票（465.60亿元），0支集合票据。
4.21-4.27，一级市场共发行56支企业债，发行总额683.50亿元，其中，55
支一般企业债（677.50亿元），1支集合企业债（6亿元）。
4.21-4.27，一级市场共发行3支公司债，发行总额32亿元；共发行14支定
向工具，发行总额119亿元；共发行0支政府支持机构证券，发行总额0亿元；共
发行3支可转债，发行总额8.07亿元。
3．货币市场方面：资金面宽松，但临近月末，价格有所上行
图1 近4周银行间同业拆借加权平均利率 图2 近4周银行间质押式回购加权平均利率
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
图3 近4周银行间买断式加购加权平均利率 图4 近4周SHIBOR利率
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
4．二级市场方面：利率债稳而信用债继续看涨
图5 SHIBOR历史波动（%） 图6 票据直贴及转贴利率波动（%）
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
图7 银行间国债收益率曲线变动 图8 银行间金融债（国开）收益率曲线变动
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
图9 银行间各等级城投债收益率曲线变动 图10 银行间各等级中票短融收益率曲线变动
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
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