“小步快走”补充资本或成主流
企业观察报记者 张宁
民生银行的员工持股计划，再一次敢为业界之“先”。
11月7日，民生银行发布董事会决议，拟通过A股定增的方式实施员工持股计划，面向核心员工发行不超过14亿股，发行价格5.68元/股，募集资金不超过80亿元，锁定期3年。此次非公开发行扣除发行费用后的募集资金，全部用于补充公司核心一级资本。
民生银行表示，该议案尚需提交公司股东大会、A股类别股东大会、H股类别股东大会逐项审议表决通过，并经中国银监会、中国证监会核准后方可实施。
混合所有制改革背景下的员工持股计划有明显的时代烙印。中共十八届三中全会《决定》明确了支持员工持股计划政策后，中国证监会于今年6月出台了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，在上市公司中开展员工持股计划试点。目前，已有20多家上市公司推出员工持股计划。民生银行该计划若顺利实施，则将成为混合所有制改革背景下，首家正式推出员工持股方案的A股民营上市银行。
尽管在此之前，交通银行、中国银行等大型国有银行均披露了员工持股计划，但民生银行员工持股计划中“80亿元募资金额”、“管理层和科级以上员工必须入股、基层员工自愿参与”等明确规定，都表明其员工持股方案在金额、范围及力度上都远超之前的国资银行。
“有6月份证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》为契机，民生银行这次员工持股计划最终实现的可能性极大。”接受企业观察报记者采访的多位金融界人士均这样看，新一轮银行业员工持股计划的浪潮或将由此掀起。业内人士认为，民生银行员工持股计划的推出，对其他银行的方案推动形成积极的信号意义，预计此后将有多家股份制银行跟进。
多重动机求“稳定”
“为什么会是民生银行先动?”当民生银行抛出银行业力度空前的员工持股计划后，这是外界的第一反应。
设法通过改革补足资本充足率方面的短板，是民生银行此番如此大力度推出员工持股计划的强烈动机之一。作为首家主要由非公有制企业发起设立的全国性股份制商业银行，资本充足率问题成为近几年悬在民生银行头上的一把利剑，因为资本雄厚与否对于一家银行来说至关重要。银行的发展、扩张速度主要受资本制约，一步慢步步慢，若因资本约束落后了一步，后续将难以赶超——在银行家们的头脑中，这已是无需争论的金融规律。
民生证券发布的最新研究报告指出，动态测算，如果此次80亿定向增发成功，将使民生银行2015年一级资本充足率提升0.3个百分点。
据一位民生银行零售银行部经理向企业观察报记者提供的一组数据，截至2013年9月30日，民生银行的一级资本充足率和资本充足率分别为8.18%和10.15%，对比于所有上市银行，属于较低水平;截至2014年9月末，其核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别提升至8.73%、8.74%和10.95%。
“由于小微业务风险放大、同业业务受到制约，民生银行2014年业绩增速、股价表现均已弱于同业。近几年本就承压的资本充足率，今年的压力也更加大了。”这位经理说。
值得注意的是，民生银行其间制定的《2014—2016年资本管理规划》显示，2014—2016年间，民生银行资本充足率目标为：核心一级资本充足率不低于7.5%，一级资本充足率不低于8.5%，资本充足率不低于10.5%。
“看似达标，但是根据银监会对于银行资本充足率的监管条例，民生银行的上述指标其实已经接近监管红线，可以说民生银行是把目标定得很低，这一点耐人寻味。”国内某大型国有银行资管部人士向企业观察报记者分析说。
这样看来，原民生银行董事长董文标似乎并没有把民生银行拉出资本低谷。“于是，最大力度地补充资本成了民生银行当务之急。事实上，在这次员工持股计划之前，民生银行今年早些时候就做出补充资本的努力，可最终未能成行。”上述民生银行零售银行部经理称。
据了解，民生银行管理层曾希望通过下修转股价格、吸引民生转债持有人转股的方式来补充银行资本，并制定了《关于“民生转债(110023.SH)”转股价格向下修正的议案》，但因今年2月股东大会对该方案的否决，管理层的计划随之破灭。
补充资本之外，通过有力的员工持股计划激励并稳定团队，则是民生银行另一战略意图。这个隐性动机更加强烈，且亦与董文标有关。
“董文标离开民生银行创设中民投，引发了民生银行核心团队的一次震动，一部分老部下追随其参加中民投，不少分支行行长被同业挖走。而不久前，包括原副行长邵平、运营管理部总经理孙先朗、科技开发部总经理张金顺等多名民生银行高管均被同业挖走。”前述民生银行零售银行部经理介绍，这无疑成了现任管理层面不得不认真应对的危情。所以民生银行通过大手笔员工持股的方式来遏止关键岗位人才流失、稳定核心团队，亦是意料之中的事情。
此外，对于民生银行现任管理层而言，较之于人才流失，当下潜存更危险问题——没有了董文标这位强势掌舵者的坐镇，民生银行极有可能陷入外部股东分散博弈的混乱。
“真正成为圈内人士看点的，是新行长毛晓峰能否通过这种方式改造民生银行的股权结构，以拿住独立自主决策权。”民生银行一位内部人士坦陈。
长江商学院金融学教授陈龙在接受企业观察报记者采访时表示，一直以来，股权高度分散是民生银行的一大特点。随着董文标离开，郭广昌、卢志强、刘永好等民企大鳄在董事会中影响力更加突出，对于这一情形，有评论人士形容为“外部股东分散博弈的脆弱平衡”，这样的股权结构特点，将可能成为相对弱势的现任管理层独立自主决策权之塚。
所以推敲民生银行对于此项员工持股计划的内容，不难看出其现任管理团队想借此打造一面与外部股东抗衡的“墙”的动机。华泰证券研究员陈亮向企业观察报记者分析，民生银行非公开发行80亿元A股这一员工持股计划落地后，员工持股将占到银行总股本比例的3.97%，占A股比例4.94%，这将足以在公司较为分散的股权结构中形成一定影响力，从而实现经营管理者与所有者权力的统一。
“小步快走”多“变通”
更备受业内外人士关注的是，民生银行还在其员工持股方案中尝试银行业再融资渠道的创新，这被认为是民生银行的又一次“变法”。有以国金证券研究员马鲲鹏为代表的业界人士将其称为“具有划时代意义的方案”。
在民生银行之前，建设银行、平安集团等同样出台了较成熟的员工持股计划方案，但计划的认购方式上，均为寻常的二级市场认购或奖励。
“在民生银行员工持股计划的所有设计中，最独特也是最关键的一环，在于其认购方式——非公开发行，即面向员工定增。可以说，这一个再融资渠道的设计与创新，是银行管理层手中的筹码与王牌。”长城证券银行业研究员屈俊告诉企业观察报记者。
在前述国内某大型国有银行资管部人士看来，民生银行管理层似乎志在通过这种方式征服股东大会，甚至影响银监会、证监会等顶层决策，以实现前述预期目标。
国金证券研究员马鲲鹏则在研报中指出，民生银行员工持股方案中面向员工定增新股，实质上是改变了以往国内银行的资金来源问题，即将由此前的“向市场要钱”转变为“员工自己出钱”。由于每次定增的规模都不大，定增之间的时间间隔将会缩短，该资本补充方式被形容为“小步快走”。
“显然，民生银行做出的这一改变是权衡了各方利益的，而这也正是其巧妙之处。”屈俊表示，“员工自己出钱”的模式，除了将员工利益与公司股价高度绑定，从而强化激励机制外，对于民生银行管理层而言，更重要的在于不论银行是否对员工股份购买行为进行补贴，实质上都是将银行营业费用的一部分(部分员工成本)直接转化为了资本金。这一方面拓宽了资本金来源，即来自传统内生积累的归属股东净利润;另一方面，与通过归属股东净利润积累资本金比起来，营业费用在税前列支，通过这一渠道补充资本金的税盾效应，意味着其更高的资金效率。
“这样的再融资方式，增加了该计划通过股东大会决议的筹码。”他说，这是因为，国内银行基本上每隔两三年就要进行一轮面向市场的大额融资，股东利益被大幅摊薄的同时造成了二级市场资金面不断承压的恶性循环，这也是近年来银行股价连连跌破净资产的主要原因。而民生银行推出的这一员工持股计划，巧妙地规避了这两个问题，即“小步快走”般常态化的资本补充对现有股东的摊薄效应将非常有限;另一方面，也将有效降低银行再融资对市场资金面的冲击，有利于银行股价的提振。这一观点在国金证券研究员马鲲鹏的研究报告中同样有所体现。
除此之外，从国内银行业的宏观层面来看，多位银行业分析师表示，民生银行员工持股计划的推出，对其他银行的方案推动形成积极的信号意义，预计此后将有多家股份制银行跟进。“民生银行的员工持股激励计划可能被其国有控股竞争对手效仿，这有助于提振在全球最低估值水平徘徊的中资银行股票。”在接受企业观察报记者采访的多位业内人士看来，这极有可能成为日后银监会、证监会对其放行的重要依据。
企业观察报记者采访中还发现，在该项员工持股计划方案的设计中，民生银行管理层对于金融工具的灵活使用，同样决定着其很大程度上将被同业效仿并最终获得监管层核准。而这却被外界所忽略。
一位熟悉民生银行的资管人士在接受企业观察报记者采访时表示，民生银行的员工持股计划，从金融手法的运用上来说，是银行股权的再资产证券化之后的结构化定增及资管计划持股。
按照民生银行发布的公告，向员工定向增发新股之后，其对于员工股票的管理模式将通过“持股计划”进行管理，即分别就管理人与托管人与选定的金融机构签订定向资管合同。民生银行的股票将登记至员工持股计划名下，管理机构尚未确定。
“结构化定增、资管计划持股本为过往国内上市公司隐秘高管持股方式。今年年中，证监会便已叫停了结构化定增。而这次民生银行的员工持股方案无疑是以一种阳光化形式绕过了这一监管禁区。”该资管人士说。
据了解，2014年8月，证监会向国内券商投行下发了一份内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。原因在于“结构化的资产管理产品权利义务关系复杂，上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方，通过结构化资产管理产品参与认购本公司非公开发行股票，存在道德风险”。
利益博弈需“平衡”
尽管民生银行设计的员工持股计划方案看上去天衣无缝，可实际上，这其中同样存在问题与争议。
“问题集中在定增价格。”多名持有民生银行股票的中小股民这样向企业观察报记者表达他们的看法。
根据民生银行公告，本次员工持股计划中非公开发行股票的发行价格为 5.68 元/股，员工以现金方式认购。这一发行价为民生银行(600016.SH)11月7日收盘价折价10%、相当于民生银行今年年中每股净资产6.53元的86.98%。“如公司股票在定价基准日至发行期首日期间发生派息、送股、资本公积金转增股本、配股等除权、除息事项，发行底价和价格将作相应调整。员工持股计划通过公司非公开发行所认购股票的持股期限不低于36个月。”公告称。
“我们认为民生银行这样定价，显然严重损害了原有股东的利益，是在变着戏法为民生银行内部人士牟利。”一位中小股东代表这样对企业观察报记者说。他的理由是，从民生银行发布的公告可以看出，其员工持股计划的每股发行价不仅低于市价，而且低于每股净资产，上市公司管理层如此定价，往往意味着他们并不看好公司前景，意图通过超低价内部增发，获得超低价筹码，以替换手中现有的筹码。“也就是说，手中原来持有民生银行股票的中上层职员才是受益者，他们可以通过低价买新股、高价卖老股的方式兑现超级盈利，而手中原本没有民生银行股票的中下层职工则将充当‘冤大头’。”
另据其表示，从民生银行的业绩情况来看，民生银行年底每股净资产可达7.2元， 5.68 元/股的员工持股定增价格，更将降至不到每股净资产的80%。
对于这一说法，某国有上市公司管理层人士向企业观察报记者解释，作为民营企业，民生银行并不面临“定增价格不低于最近一期经审计每股净资产”这一监管层针对国企的软约束，因此其定价亦相对灵活。国内上市公司的定向增发行为中，的确存在着管理层通过低定价套现圈钱的问题，可以说，中小股东对于民生银行的质疑与担忧亦属空穴来风。
对此，企业观察报记者获得的一份来自民生证券的研究报告表示，民生银行员工持股方案的发行价格合理。“定增价5.68元相当于目前市价折价10%，对应经分红调整后的2013年每股净资产，仅摊薄老股东净资产1%左右。而员工持股计划要求锁定3年，用3年的流动性换取10%的折价我们认为较为合理。”
“但需注意的是，这一‘认为较为合理’的判断，仅仅是从如此定价照顾到了老股东利益和银行资金流动性基点出发的。”这位上市公司管理层人士提醒。
对于民生银行员工持股方案中的发行定价问题，业内也有另外一种声音。在长江商学院金融学教授陈龙看来，上市公司若采用定向增发的方式进行员工持股，如何定价以取得各方利益的平衡，必然是一个难题。这是因为，按照规律，管理层如果想要使得全部原有股东满意，则须定下较高的定增价格，可一旦如此，员工认购的意愿势必因此而抑制，民生银行最终也难以规避这一问题。如何在两方面的利益博弈中拿捏权衡，是民生银行此番员工持股计划后续情况的一大看点。
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