杨青丽、李珊珊 CFA、万丽 CFA
事件：
Ø 3月6日，证监会官员称，正在研究对银行开放券商牌照，尚无时间表。3月9日，市场传言兴业银行并购华福证券的方案已经上报国务院，等待批准。受此消息提振，9日，银行股大涨。
评论：
Ø 虽然静态地看，证券业盈利相对银行业不值一提，但开放证券对银行业及其估值的提升仍不容忽视。单纯从目前证券业盈利占银行业盈利比重看，当前证券业与银行业相比实在是小巫见大巫，不值一提。2014年，中国证券业实现净利润965.54亿元,仅相当于同期银行业利润1.55万亿的6%，但这并不意味着涉足证券业对银行业的推动也不值一提。当前对银行估值的担忧隐含的绝不仅仅是对坏账和利率市场化的担忧，因为即使存量坏账率达到5%-10%，利差收缩到发达国家平均1.5%左右的水平，ROE由平均15%-20%降到10%-15%，对H股银行来说，当前估值仍然偏低，这一点市场应该也都很清楚。我们认为当前估值之所以比悲观情景下隐含的估值还要低，还有一个重要的原因就是市场对脱媒导致的银行存款和管理金融资产市场份额流失的担忧。此外，随着间接融资比重的下降，长期看，证券业相对银行业的盈利水平将逐步上升，2010年美国证券业盈利相当于银行业的近30%。我们认为，证券牌照的放开对银行的最大意义并非静态测算的盈利提升，而是通过更加多元化的金融产品动态地维护银行的客户基础和市场份额，降低脱媒的冲击。
Ø 银行系券商的进入对证券行业将不可避免产生冲击。由于银行客户基础、网络基础极为庞大，牌照齐全，综合金融服务能力强，银行系券商的进入对证券行业将不可避免产生冲击。证券业竞争加剧,无论银行还是证券,只有具备核心能力,才能在更加激烈的市场竞争中占领先机。
Ø 中国投行或将向银行主导的投行模式转变，中国的银行经营投行模式又以子公司经营模式为主。国际上，投行或资本市场有银行主导的，如德国，也有非银行的投行主导的，如美国。银行经营投行有直接综合经营模式的，如德国的德意志银行，有子公司经营的如美国富国、花旗、英国的汇丰，中国银行业经营投行将延续目前的较为透明的子公司模式。银行主导的资本市场或投行格局，与资本市场的效率高低并无绝对的关联，关键是经济本身、资本市场及投行行业自身的市场化及规范化程度。从实践上看，美国投行在资本市场及经济中的地位更高，这也得益于其经济的市场化程度更高、其资本市场发展得更早、水平更高。中国的银行与证券目前由于跨业受限，银行系投行并不是股票市场的主导，未来不排除向银行主导的投行模式转变。当然事在人为，银行业只能以更加市场化更加有竞争力的方式来应对已经领先的非银行系投行的竞争。
Ø 大银行涉足证券业的经营优势明显,不排除在压力之下,突破原有禁锢,后来居上。从历史来看，中银国际证券2014年盈利9.1亿元，预计约ı╝中行集团同期盈利的0.55%。2013年中银国际业绩的业内排名基本在10名以外。银行系证券公司目前数量仍很有限，只有中国银行的中银国际是内地香港全牌照的，其他银行系皆为香港牌照的投行，整体规模及实力不是最强的，但中银国际已经表现出业内相当的地位和水平。中金虽拥有很强的业内领先的核心竞争力，但狭义上不算银行系投行，其大股东已变更为汇金。不排除在竞争压力之下，大银行突破原有制约，在银行雄厚资源的大力支持下，突飞猛进，后来居上。收购或新设皆有可能获得短期的高扩张绩效，可为母体带来较大比例的盈利贡献，特别是较大的增速边际贡献。
Ø 涉足券商对小银行的提升也颇具想象空间。如果小银行涉足券商，并在证券业细分领域倾力打造核心竞争力，则对银行整体业务的提升也具有很大的想象空间。由于券商在管理模式上特别需要市场化的机制，经营较为市场化的小银行如果做券商，成功概率可能更高，如重庆银行、宁波银行。
Ø 维持银行业领先评级。综合来看，虽然静态地看，证券业盈利相对银行业不值一提，但开放证券对银行业及其估值的提升不容忽视，特别是对于小银行来说。小型银行如能涉足证券，必能推动其估值上一个台阶。我们在此前的报告中已经提到，金融改革步伐已经加快，相关政策的落地将成为估值提升催化剂，如投行牌照放开，资管业务放松等。目前H股银行2015年PE、PB分别为4.98、0.83倍, 维持银行业领先评级，维持重庆农商行、中国信达、光大银行买入评级，维持瀚华金控长线买入评级。
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