李珊珊、万丽
Ø 盈利低于一致预期，应收款项类不良债权资产驱动盈利較快增长。2014年上半年,中国信达实现归属母公司股东净利润52.96亿元,同比增长30.29%；实现每股收益0.15元，低于市场一致预期7.7%。盈利较快增长主要来自应收款项类不良债权资产收入的快速增长，同比看，应收款项类不良债权资产收入增量占到营业收入增量的47%。期末总资产较年初增长25.63%，应收账款类投资较年初增长58.6%，占到资产增量的70%。负债方，主要是借款和应付债券增幅较大，分别占到负债增量的66%和32%，借款主要是银行和非银行金融机构信用借款。上半年实际税率26.2%，同比上升4.4个百分点，主要是由于母公司的非应税项目收益（尤其是股利收入）同比有大幅下降，以及部分子公司递延税资产未满足确认条件。成本收入比22.1%，同比下降2.2个百分点；业务管理费增速9.1%，较13年全年增速下降1.8个百分点。上半年年化平均ROE12.4%，同比下降0.6个百分点。
Ø 不良资产经营业务占收入总额和税前利润的比重同比提升。分部来看，14年上半年不良资产经营业务收入为142.85亿元，同比增长42.1%，占收入总额的比重为55.4%，同比提高1.6个百分点；占税前利润的比重为72.9%，同比提高0.65个百分点。公司始终坚持不良资产经营业务作为主业，10年以来始终占据收入总额和税前利润的最大比重。不良资产经营分部税前利润率37.1%，同比略升0.2个百分点；但分部平均税前净资产回报率25.7%，同比下降4.7个百分点，主要是上市融资摊薄影响，以及债转股资产处置速度放慢，股息率下降等因素影响。
Ø 非金融企业应收款项类不良资产保持快速增长，处置收益率大体稳定。应收款项类不良债权资产收入75.77亿元，增长 78.5%，占营业收入的比重为29.4%，同比上升6.7个百分点。主要得益于非金融企业应收款项类不良资产发展迅速，期末应收款项类不良债权资产1624.24亿元，较年初增长61.0%，其中79.3%的增量来自非金融企业应收款项。非金融企业应收账款增长75.7%，而自金融机构购入贷款仅增长34.9%。应收款项类不良债权资产月均年化收益率12.2%，同比小幅下降1.6个百分点，主要是由于公司降低风险偏好，加强风险控制，如发展优质大客户、调整业务区域结构及应用风险缓释工具等。传统类不良债权处置净收益率87.0%，同比上升11.9个百分点。
Ø 债转股资产处置速度放缓，处置收益倍数上升。上半年公司处置的债转股资产的收购成本为12.58亿元，同比减少11.4亿元。根据调整后的计算方式，上半年公司债转股资产处置收益倍数（调整后）为2.6倍（去年同期2.1倍），其中未上市债转股资产处置收益倍数为4.7倍（去年同期2.1倍）。期末债转股资产帐面余额417.52亿元，较年初减少5.23亿元。债转股资产股利收入降幅较大，上半年仅实现7900万元，同比下降84%。
Ø 拨备压力减轻。上半年资产减值损失26.86亿元，同比减少7.9亿元，主要是由于可供出售金融资产计提减值准备同比显著下降75%，预计主要由于所持中国铝业的投资计提拨备显著减少（13H中国铝业计提拨备占可供出售金融资金所计提拨备的64.1%），但部分被应收款项类不良资产债权减值损失的增加抵消。附重组条件类不良资产减值比率1.08%，较年初略升0.08个百分点，上升速度较去年放缓,上升主要来自西部、中部和珠三角地区。拨备覆盖率266.1%，较年初下降25个百分点。
Ø 维持长线买入评级。集团杠杆比率（付息负债/权益）为3.5倍，较年初的2.9倍有所上升。我们主要上调应收款项类投资不良债权资产增速，下调债转股资产处置速度，下调14/15E盈利3.32%/0.42%，预计公司14-16年盈利增长分别为20.7%，26.6%和22.9%。目前14PE和PB分别为10.99和1.43倍。维持长线买入评级和5.05港币的目标价。
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