黑石顾问合伙人公司 副董事长拜伦·韦恩（Byron R. Wien）
聚焦3个D
展望未来几年，有三个重要因素将决定经济和投资前景。它们就是脱钩、通货紧缩和需求。脱钩论基于“如果世界上其余的国家都陷入经济衰退或正在遭受减弱的经济增长，美国经济能够以3%的幅度实现增长吗？”这一问题。通货膨胀论则已被石油和其他商品价格的下跌，连同全世界失业者几乎不论补偿高低而获得一份工作的意愿或必要所证明。被人们讨论较少却可能最为重要的一个问题则是，全世界是否存在着充足的商品和服务需求以在主要工业化国家带来至少最温和的经济增长和足够的就业岗位。目前，虽然关于今年全世界实际GDP 增长的各种预测均低于3%，但是通货紧缩可能会使名义增长率变得更低。
脱钩论已经转入缓慢的开局阶段。作为石油价格下挫以及美元坚挺的结果，战略家们已经将他们对整个美国经济增长的预测下调至将近2%，分析家们则已经将他们对标准普尔500指数经营收益的预测从125美元下调至120美元左右。而2014年的收益为118美元。尽管能源板块占据了该指数权重的大约12%以及预测收益的仅仅6%，但世界各地的分析家都在下调对石油和能源服务公司收益的预测。对收益预期的向下调整似乎也并非毫无根据，因为对在海外经营的美国公司而言，美元的坚挺正在增加成本并减少转化利润。
已经公布的2014年第四季度实际经济增长为2.6%，这一数据令大多数分析家感到失望。库存增加的贡献比例为0.8%，且其中很大一部分的库存增加很可能并非出自人们本意。住房和资本支出疲软，政府支出和贸易实际上已经偏离了经济增长轨道。薪资增长同样低于预期。尽管如此，一月份的就业报告仍然带来了些许鼓励。非农就业人数增长了257,000人，这使为期三个月的增长达到17年以来的最高水平。去年平均小时薪金增长了2.2%，而且随着更多就业岗位的创造，薪资增长情况应当会有所好转。一月份显示的增幅为0.5%。由于参与率已实现既定目标，因此失业率从5.5%上升至5.7%， 不过加入劳动大军人员数量的增加对经济而言总归是一个利好。近期的首次申请失业救济人数和职位空缺数据均令人满意。
地缘政治状况助长了不确定的市场情绪。尽管受俄罗斯支持的部队已在乌克兰境内咄咄逼人地行动，但当地现在已有脆弱的停火，它冻结了国境线并给予了普京总统许多他梦寐以求的东西。虽然库尔德人部队从ISIS手中收复了一个重要城市，可是伊斯兰极端分子依然对该地区构成严重威胁。沙特阿拉伯的新国王已经即位，这对当地未来石油的生产带来了些许不确定性。3月24日这一各方旨在与伊朗达成协议以使其收回核武器开发计划的最后期限正在逼近，但是进展却并不太顺利。伊朗目前反对检查其设施，美国国会则正在考虑施加更多制裁。欧洲央行已经宣布了一项将于本月启动的量化宽松计划，但它能否足以保持欧洲远离通货膨胀型经济衰退尚不明朗。新一届希腊政府的领导人已经就当前援助计划延长四个月向他们的债权人作出妥协。希腊的激进左翼联盟政府别无选择，因为银行的资金流出已危及该国金融体系，而且国家也面临着无力支付公务员工资或养老金的境地。
这些积极和消极事件的组合已经令投资者沮丧不已。美国的市场情绪已从乐观转为中性，且正在朝进入一种警告状态发展，而如果基本面框架像韦恩所预料的那样实现好转，那么就算国外存在种种经济问题，这种警告也将为今年晚些时候更好的市场提供基础。股票在投资者处于紧张而非愉悦状态时有更好的表现。虽然市场一直不稳定，但是年初至今仍已上涨了 2.6%。就当前价格来看，标准普尔500指数的估值大约相当于过去一年（12个月）盈余的 17 倍，与以往25至30倍市盈率周期的泡沫点相距甚远。当然，此外也存在着其他一些更令人不安的估值方法。耶鲁大学的罗伯特·席勒 (Robert Shiller) 采用了周期调整市盈率，这种方法需要对过去十年进行回顾。这一市盈率目前为27.5，相当于1929年及2000年时的水平。龙洲经讯 (GaveKal Dragonomics) 咨询机构采用的则是股票总市值与美国国内生产总值两者之间的比值。目前两者之比为155%，相当于2007年时的水平，然而美国公司现在的经营比当年更具全球性。韦恩依然乐观地认为，对美国股市而言，2015 年将是一个好年头。
第二个关注焦点则是通货紧缩。去年年底，美国GDP紧缩指数为-0.1%。欧洲消费者物价指数下跌了0.6%。对通货紧缩的忧虑很可能被未来几个月的数据所证明。在中国，近期的通货紧缩迹象也引发了对货币宽松的呼吁。依韦恩之见，这其中的主要原因还在于石油价格的急剧下挫，油价在过去一年中的跌幅已经超过50%，目前正处于其最低位。虽然这种情况可能会有利于消费者，但它也是促成对通货紧缩进行广泛讨论的主要因素之一。虽然没有确凿的证据，但有包括钻井数量锐减在内的一些迹象表明，石油价格可能正在触底。如果发生这种情况，通货紧缩论可能会变得毫无价值。然而，随着储存容量达到饱和，石油价格进一步下跌的可能性仍令人忧虑。过剩的产量必须在某个地方找到销路。
通货紧缩的问题在于，它将鼓动消费者怀着对价格将在未来某天降到更低水平的预期而推迟消费。随着世界各国的中央银行纷纷采取总体上通融性的立场，你可能会认为人人的脑海中都将惦记着通货膨胀问题。韦恩很清楚，虽然数据并没有证实通货膨胀论，但是石油价格的温和上涨可能会使通货紧缩论的处境有所好转。一月份的美国就业报告显示平均小时薪金有所增长，这进一步说明美国今年不太可能出现通货紧缩。韦恩观察到，多年以来的通货膨胀主要是受房价和薪资水平所影响，而这两者在 2015 年应该会趋向小幅上涨。
欧洲的形势则有所恶化。乌克兰冲突和对俄罗斯扩张主义的忧虑已经使许多消费者变得小心翼翼。发生在法国的恐怖袭击给当地的市场情绪蒙上了一层阴影。虽然希腊只不过是欧盟的一小部分，但其违约和退出的可能性对欧洲大陆而言毕竟是个坏消息。此外，欧洲的失业率是美国的两倍，其中青年失业率又是总体失业率的两倍，这释放出通货紧缩暗示。尽管韦恩认为通货紧缩将不会是长期存在于美国或中国的问题，但它可能会在欧洲挥之不去。总的来说，韦恩预计它不会是今年世界经济的主要因素。利率将继续维持在低位，同时货币供给也几乎在世界各地不断地扩大，而这种情况应该会降低对通货紧缩的预期。
需求论则更加难以捉摸。人们可能会期待货币扩张加人口增长的组合增加对商品和服务的需求。印度和中国等发展中国家的中产阶级正在迅速扩大。但问题在于，制成品的供给同样也在增长，而世界的收入似乎并没有快速增长到足以用相同或者不断升高的价格来消化所有的这些商品。而且，不平等这一问题可能也在起作用。相比中、下层社会的家庭，上层社会的家庭花费在商品和服务上的钱占其收入的比重更低。在1980年时，1% 的美国收入最高人群占据了大约8%的总收入。而在2010年，这一数字已变为19%。
1980年对于供需平衡而言具有深远影响。其中有两个因素非常突出，它们已持续到现在并将一直延续。第一个因素便是全球化，它以中国的崛起为开始。1978年，邓小平推行各种改革使中国开始了工业扩张。十年之后，俄罗斯放弃了计划经济，印度也开始对外开放。最初，人们将这些变化看作了为美国的产品提供 30 亿新客户，然而这些国家最终成为了美国的竞争对手，用具有吸引力的价格生产着优质产品。
第二个因素则是技术，它让使用更少的工人即可制造产品和提供服务成为现实。机器人开始现身于工厂，许多维修工人发现自身已被技术所取代。更重要的是，相比那些由没有继续高中以上教育的劳动者所占据的就业岗位，技术所创造的新就业岗位对定量技能水平提出的要求更高。更高效的制造、新兴互联网相关产业创造的更少就业岗位以及不断增长的世界人口这三者的结合有助于解释美国当前薪资改善和就业岗位创造迟缓等问题。单凭货币政策就能扭转这种状况？这不太可能。财政刺激将是必要的。未来的经济增长可能会伴有微薄的就业岗位创造，而薪资可能仅会小幅提升。商品和服务的供给将持续扩大。但挑战在于，未来的购买力是否能足以用合理的薪资为不断增长的人口带来就业岗位，而这是一个长期问题。
在短期之内，问题则是：世界经济基本面框架有多么糟糕？美国近期的一部分关注可能与十二月份耐用品订单减少了3.4%有关。资本支出和住房曾被预期为2015年经济的两大积极因素。关于小型企业招聘及资本支出，得自全国独立企业协会的近期数据令人欢欣鼓舞。然而，这其中的一部分将会被能源行业中资本支出的减缓而抵消。至于住房方面，16-34岁年龄组（最多的家庭形成也出现在这一年龄组）就业人数增加是一个积极的迹象，且已经被近期住房开工率数据所反映，目前的年开工数量超过100万套。独户住房开工率已达到七年来的最快增速。房价上涨和抵押贷款利率下降成为将维持住房势头的因素。第四季度的家庭形成数量激增，这对住房和耐用品支出而言是个好兆头。
奥巴马总统在他的国情咨文中表示，与去年相比，普通家庭在2015年可以节省750美元的汽油开支。十二月的零售销售额下降了将近1%，这表明零售销售的预期推动作用尚未显现。或许消费者现在正赶上了未付账单和其他债务，但是消费者支出这一美国经济的最大组成部分应该会在某个时候有所提升。根据以往的石油价格下跌来看，消费者支出只会在滞后一定时间之后提升，当前人们关注的焦点更多地是落在服务或“体验”而非商品上。密歇根大学消费者信心指数的上升表明，消费者目前对前景持有更加积极的态度，并可能愿意逐步提升他们的支出。
此外，欧洲传来的消息也并非全是坏消息。西班牙最近一个季度的 GDP 增长公布结果为 2.8%，且零售销售额也在提高。法国的消费者支出亦有所提高。由于欧元汇率下跌，德国的经济预期在好转，同时其出口也呈现强势，而意大利的消费者信心也在上升。这一切都已在欧洲央行的货币刺激计划启动之前持续不断地发生。中国的经济增速可能正在放缓，但依旧快于大多数新兴市场，而且中国现已坐上世界第二大经济体的交椅。其债务与 GDP 之比使其能够实施某些进一步的刺激。甚至连日本也传来了好转的经济数据，该国的出口已有大幅增长。由于欧洲和日本当前正显露出活力迹象，因此可能会存在着一些重新挂钩而非脱钩的证据。
韦恩也相信，地缘政治形势将在今年变得更加稳定。他认为，美国的GDP增长将接近 3%，此外，考虑到良好的估值框架，标准 500 指数将收获又一个好年头。他认为，通货紧缩并不是一个严峻的近期问题，而且人们对它的关注将会在未来的几个月之内消减。韦恩的重大忧虑是，在今后几年内，供给是否会大于需求。眼下，他对脱钩和通货紧缩则并不是特别在意。在评估了这一切经济数据之后，韦恩不禁怀疑，世界经济前景是否果真像舆论认为的那样糟糕。
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