备忘录： 致橡树资本 (Oaktree) 的客户
发信人： 霍华德·马克斯 (Howard Marks)
主题： 历史再度重演
我自己最满意的一些备忘录，都撰写于牛市行情过热、避险行为消失以及泡沫膨胀的时期。
第一个也是最具代表性的一篇可能是《网络科技泡沫》，这篇备忘录发表于2000 年的首个工
作日，对互联网股和电商股提出了诸多质疑。坦白说，在那之前我默默无闻地撰写了十年备忘
录，而这一篇让我一夜成名。
另一个例子是2007 年2 月的备忘录《逐底竞争》，这篇主要讨论投资者急切追逐回报时，往
往会盲目承担风险。这两篇备忘录引发了对当时投资趋势的质疑，而事实很快证明这些趋势本
来就是错的。
这两篇仅仅是多年来我撰写的大量警示性备忘录的其中两篇。在上一个周期中，在《逐底竞
争》发表的前两年，我已开始发表这些警示性备忘录，包括《历史重演》（本备忘录标题的灵
感来源）、《事后反省》、《人人皆知》和《一切形势向好》。当我撰写这些备忘录时，里面
所警示的问题在一段时间内看似乎是错误的。但是随着时间推移，事实证明这些警示都是正确
的，只是发表时间太早而已。
从2011 年《健忘的投资者》开始，包括《前景难测的时代》、《老生常谈》和《逐底竞争正
在重演》等备忘录，我都对当前的上升周期发出过警示。这些备忘录发表时机也明显偏早，迄
今为止还未被证明是正确的。实际上，如果在危机发生前提早六年或更早就发出警示，也很难
说你一直是对的。看到我写了这么多篇警示性备忘录，你可能会得出这样的结论：我天生悲
观，但随着周期的发展，只要时间足够长，最终肯定能证明我是正确的。对此，我完全无法
反驳。但我想要回应的是，当市场情绪过于乐观、投资者行为过于激进时，即使我们知道大市
可能在一段时间内继续攀升，我们也必须应当警惕；也正因如此，这些警示才会常常显得为时
过早。我认为，宁愿因过早保持谨慎而少赚一笔，也胜过等危机开始后为时已晚而满盘皆
输。因为一旦下跌开始，将难以控制风险、成功退出和遏制损失了。
我深信目前市场已再度处于过于乐观的状态，出现愿意承担高风险、资助高风险项目和创造高
风险市场条件的情况，因此，现在是时候再撰写一篇警示性备忘录了。会不会太早了呢？我
希望如此；我们宁愿等到明年或后年再帮助客户赚钱，也不愿见到泡沫破裂所带来的廉价投资
机会。大家都想要廉价的投资机会，但没人会想要承受因这些机会而带来价格下跌的损失。由
于我们无法得知高风险行为何时会导致市场回调，因此我想在今天发出警告，而不会等到狼来
了时才亡羊补牢。
我目前正在撰写另外一本书，将深入探讨我在《投资最重要的事》一书中所讨论的最重要主题
之一：周期，及其成因和应对方法。这本书将在明年面世，但本文将会讨论其中一个最重要的
周期性现象，让大家先睹为快。
进入正题之前，我想跟大家表示歉意，因为这篇备忘录内容较长，几乎是平时篇幅的两倍。首
先，这次主题的涉及面十分广泛，以至于在我刚开始撰写时也觉得是一项相当棘手的任务。其
次，近期的休假为我提供了充足的写作时间。说真的，我其实已经尽量删减了不少篇幅。我认
为保留下来的内容都是十分重要的。
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当今的投资环境
我不想将本文写成一篇纵论宏观经济、对经济和市场环境进行全面回顾的备忘录，而仅会提及
我认为当前环境下最值得关注的四大部分：
长期经济增长、各央行的影响、利率与通胀、政治失调、地缘政治动荡以及科技的长
期影响等领域充满不确定因素，这些因素在数量和规模上都达到了非同寻常的程度，
而且基本上都无法解决。
在绝大部分资产类别中，预期回报基本达到空前的最低水平。
整体资产价格高昂。几乎不存在价格低于其内在价值的资产，便宜货遍地难寻。总体
而言，我们最多只能寻找那些价格高估程度相对低的资产。
冒险行为司空见惯，大部分投资者通过承担更高的风险，以实现他们想要或需要获得
的回报。
老生常谈
2013 年1 月，我撰写了一篇题为《老生常谈》的备忘录。它的要点是：历史很可能重演，因
此我的备忘录经常会谈回相同的主题，我认为，之前谈到的主题用在这里也不为过，无须再花
力气做重复工作。所以说，老生常谈。
这些主题无疑首当其冲：第一、投资基本面周期性波动；第二、投资者对波动反应过度；第
三、投资者行为映射的避险水平要么过高要么不足；因此，第四、市场环境从低迷转至高涨且
变幻莫测。在2005 年5 月的备忘录《历史重演》中，我就该主题做了以下总结：
由于如今低风险领域缺乏预期回报，而大肆追捧在高风险领域获得高回报，很
多投资者正将资本转移至风险更高的投资，或至少是不那么传统的投资。但问
题在于，他们在做出这些风险更高的投资时，恰逢这些投资的预期回报处于前
所未有的最低水平；而且，在承担更高的风险时，所获回报的增长幅度空前的
低；另外，如今他们所选择的投资，是过去在预期回报高得多的时候放弃或者
较少配置的投资。所以，现在选择承担更多风险而追求更高回报，很可能恰恰
是错误的时机。你需要在别人纷纷逃离、而不是争先恐后选择高风险投资时承
担风险。
难道那时和现在有什么区别吗？有必要重写这段话吗？我认为没有必要；“老生常谈”已足够
回答这些问题了。因此，我将直接引用2007 年2 月发表的备忘录《逐底竞争》的结论：
我们能轻松将当今的金融市场环境归纳为：全球流动性过剩，传统投资利息
微薄，明显缺乏对风险的忧虑，且到处充斥着极低的预期回报。因此，作为
获取潜在较好回报的代价，即使低于过去承诺的回报，投资者仍乐意以提高
杠杆、使用未经检验的衍生工具、和接受不牢靠的项目结构来承担巨大风
险。当前的周期在其形式上并无异常，不同寻常的只是程度。我认为，最终
结果几乎是可以确定的，但在目前周期的这个节点上，最为得意的是那些乐
观主义者。
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繁荣背后的推动因素
在撰写这篇备忘录的过程中，我的儿子Andrew 为我提供了大量帮助。我们尤其喜欢将通常构
成牛市、经济繁荣或泡沫基础的各种因素列成一份清单。我们的结论是，以下几项或所有各项
都是必要条件。其中少数几项会构成牛市，而所有各项加总在一起则会出现繁荣或泡沫：
良性的投资环境 —— 优秀的业绩会让投资者变得自满，因为他们习惯于看到自己的正
面预期能如愿以偿。过往近期的收益会鼓励他们更激进地追逐未来更多的收益，而不
是暗示过往收益可能已经预支了未来的收益。
真假难辨 —— 关于经济繁荣的故事也并非完全凭空捏造，一般都有一定的事实基础。
推动因素往往并不是空穴来风，只是最终被夸大了而已。
早起的鸟儿有虫吃 —— “最先行动的聪明人”抢占了先机而尽享收益，这可能会吸引
“最后行动的愚人”在为时已晚的时候奋不顾身地加入。
钱太多，但好的投资理念不多 —— 当资本供应过度时，风险规避被抛在脑后，投资者
更易上当受骗，放宽投资标准，而这些都是不可避免的。
情愿自我麻醉 —— 为追求收益而放弃谨慎行事，将历史抛在脑后。每个人都断定“这
次不一样，亏不了的”。故事太过完美总会令人难以置信。
无视价值规律 —— 我们总是听到“这个资产太棒了，价格又不太高”的言论。但无论
价格高低，凭着一时狂热而争相买进绝对是出现泡沫的标志。
狂热追求新事物 —— 在繁荣时期，守旧者的表现往往最差，而收益则不成比例地流向
那些将过去抛在脑后、拥抱未来、接受全新事物的投资者。
良性循环 —— 没人能看到牛市结束的任何迹象，或者，没人能知道相关资产价格将一
路飚升到什么程度。投资者们普遍认为，大树可以长上天：“它只会一直长，风雨无
阻。”当然，也就没人能设想出现危机拐点的情形。
担心错失机会 —— 当以上所有各项大行其道时，市场上弥漫着乐观情绪，想象不到哪
里会出点小差错。这会让大部分人断定，最大的潜在失误则是没能及时入市而错失机
会。
当然，以上所列的许多方面在今天的市场普遍存在。自2009 年初以来（距离今天已超过八
年），市场表现一直很好，尽管存在少许例外情况，但很快被回调纠正。如今，市场上充斥着
丰裕资金，已明显超过可供投资的高回报机会。人们乐于接受新鲜事物，其中某些还被视为良
性循环的象征。
另一方面，一些正常的因素正在消失。大部分人已经意识到上述的不确定因素，认识到预期
回报很低，并明白事情不可能总往好的方向发展。这些都很正常。
不过，从第三方面来看，大部分人想不到有哪些因素可能会在短期内制造麻烦。而正是因为
人们对可能导致危机的风险一无所知，也不会将其计入估值水平，这才是最大的风险。由于负
面因素并不明朗，且现金回报处于极低水平，因此人们更加担心的是投资不足、或承担的风
险太少、导致在大市向好时获得的回报太低，而毫不担心蒙受亏损。
受这些因素的综合影响，今天的投资者面临着极具挑战性的环境。现在资产价格已经大幅攀
升，避险情绪微弱，投资者大胆进行投资。如果他们更加警惕的话，会提出诸多质疑，而不
会轻易做出这些投资。
接下来，本文将主要探讨当今市场正在发生的事情。跟我往常的备忘录一样，这些内容由趣闻
轶事组成，既不完整也没有经过科学研究，目的是引起大家的思考。结合以上所列的事项，你
可能会发现多多少少在下面的例子中有所体现。
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美国股市
美国的经济增长率位列发达国家之首，且短期内不太可能出现下滑，令世界各国称羡。这是好
消息。但坏消息是，这种状态推高了对美国股票的需求，令美股价格涨至空前的高度。
标普500 指数按最近12 个月盈利计算的市盈率为25 倍，而长期中值为15 倍。
席勒周期性调整市盈率目前接近30 倍，而历史中值为16 倍。这个倍数只有在1929 年
和2000 年才被超越过，而这两个年份明显都出现泡沫、爆发经济危机。
虽然目前市盈率公式中的“每股市价”高企，但“每股盈利”可能已被成本削减、股
份回购以及并购活动抬高。因此，尽管目前报出的估值高，但事实上相对实际利润可
能已被低估。
“巴菲特指标”是美国股市总市值在GDP 中的占比。尽管这个标准并不完美，但它不
受企业层面会计问题的影响。该标准在上个月创下约145%的历史高位，而1970 年至
1995 年的正常值为60%左右，1995 年至2017 年的中值为100%左右。
最后，即使是正常的历史估值也并非尽善尽美，因为相比二战后的重建时期，未来几
年的经济增长速度可能更慢。
而造成本轮牛市最明显的成因是，美联储保持较低的短期利率，所以相形之下如此高企的股
票估值似乎也情有可原。当固定收益工具的收益率较低时，股票的盈利较低似乎也是合理
的，因为盈利／价格比率低相当于高市盈率。正如巴菲特在二月份时所说，“如果用利率来衡
量，股价相对于历史估值还算是便宜的。”
但他又说：“如果利率大幅上升，总会存在股市下跌的风险。”所以，问题是：当美联储已开
始进行一系列加息的情况下，你还能安安心心地指望低利率环境会一直持续下去吗？如果低
利率的确能再维持多几年，有没有可能出现因经济缺乏活力，而导致盈利增长放缓的情况？
波动率指数
期权合约的价值主要由相关资产的波动性决定。例如，“买入期权”的所有者有权（但没有义
务）以固定的期权行使价买入，所以他应该希望看到较大的波动性；因为如果价格大幅上涨，
他可以按照行使价买入，并以更高的新价卖出，从中获得利润。但如果资产价格大幅下跌呢？
没关系；因为他没有买入的义务。
因此，相关资产价格的预期波动性是确定期权适当价格的关键因素。例如，在其他条件不变的
情况下，预期波动性越大，买入期权的买方需要支付的价格越高，因为买方预期会获得收益而
非亏损；而买入期权的卖方将会抬高卖出价格，因为卖方预期会放弃上行潜力，但保留下行风
险。这可以通过布莱克–舒尔斯模型等期权定价公式反映出来。
这些公式也可以被反向运用。从期权价格出发，可以计算出买方和卖方所预期的波动水平。因
此，自1990 年以来，芝加哥期权交易所已推出芝加哥期权交易所波动率指数（“VIX 指
数”），以反映未来30 天期权投资者预期标普500 指数期货的波动程度。近年来市场对VIX
指数越来越重视，并被称为“自满情绪指数”或“投资者担忧情绪指标”。当VIX 指数较低
时，代表投资者预期市场较稳定和平静；当指数较高时，代表投资者预期市场将经受较大的波
动性。
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实际上，上周VIX 指数录得27 年以来的历史最低位，而该低位历史上仅出现过一次。这一次
追溯回1993 年正值美国前总统比尔·克林顿上任的时候。当时天下太平、经济增速快得多、
美国财政赤字也比现在小的多。但今非昔比，现在的投资者还能像当时那样高枕无忧吗？
那么，VIX 指数到底有什么意义？最重要的是，这项指数并不会预测市场未来波动性，而仅
仅反映投资者对于市场未来波动性的预期。因此，它主要是一项反映投资者情绪的指标。在
备忘录《专家意见》中，我引用了巴菲特的话，“预测通常让我们更了解预言家本身，而不是
未来。”同理，VIX 指数告诉我们更多的是关于投资者目前的情绪，而不是市场未来的波动
性。
我们所知道的是，当今投资者对波动性的预期处于低位。与投资中的大多数情况相似，VIX 指
数也有多种诠释。正如7 月18 日的《商业内幕》报刊所述：
尽管警惕的投资者可能将低水平的VIX 指数视为不利情況，意味着投资者的自
满情绪极高，很可能受到意外的重磅冲击，但很多投资者只是纯粹将其视为利
好条件，是有助于股价持续攀升的副产品。
我想补充说明最后一点：人们总愿相信自己的推断。所以，当波动幅度已经一直很低时，人们
会推断假设未来也会保持低位，并将这种推断计入期权和资产价格中。但推断未来会如何以
及未来实际会如何，完全是两码事。
超级科技股
牛市的标志通常是出现一组“表现最棒”的股票，而且这组股票背后有着十分吸引人的传奇
故事，这是驱动牛市的因素之一。极端地讲，这种现象总能满足第4 页列出的一部分驱动牛市
的因素，包括：
相信良性循环永不中断；
确信各企业的基本面良好，因此其股价并未被高估；以及
投资者不再抱有怀疑态度，并无限放大这些积极观点。
在当前的迭代中，这些属性被应用在少数科技企业身上，典型代表是由脸书、亚马逊、苹果公
司、Netflix 及谷歌（现在已更名为Alphabet）组成的超级企业组合（简称“FAANG”）。这
些企业在其相应市场代表着优秀的商业模式，占据无可匹敌的领导地位。最重要的是，这些公
司已被视为未来之星，将来注定会成为大赢家。
目前来看确是如此，就像当初看好20 世纪60 年代的“漂亮50”股票，七十年代的石油股，
80 年代的磁盘驱动器企业股，以及90 年代末的科技／媒体／电讯股一样。但在每一种情形
中：
环境以无法预见的方式发生了变化，
全新的商业模式隐藏了它的瑕疵，
竞争加剧，
纸上谈兵但执行力薄弱，又或
事实证明，即使是基本面极佳的股票也可能被高估，结果导致巨额亏损。
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FAANG 确实都是伟大的企业，它们高速发展并在相应领域的竞争中脱颖而出。不过，它们之
中的一些企业的盈利能力并不强，而其他企业仍在烧钱阶段。毫无疑问，一部分将在未来成为
伟大的企业。但它们全都会吗？难道这些企业都将所向披靡、一定会走向成功吗？
一般来说，投资者们为这些股票支付的价格相当于这些企业未来30 年或更久的加总盈利。很
明显，投资者们的确十分看好这些企业的短期增长前景，但长期的盈利持久性如何呢？长期盈
利能力才能体现高估值股的大部分价值。Andrew 指出，苹果手机只有10 年的历史，而20 年
前互联网并未普及。这让人怀疑，科技股的投资者是否真的能够看清未来？又有多少人心甘情
愿为这些企业长期盈利能力的乐观预期支付高价？当然，这可能只是意味着，对于这些相当年
轻的企业而言，他们暂未迎来属于自己的辉煌时刻。
以下内容摘录自其中一家企业1997 年发表的一份股东函件：
我们已与许多重要的战略合作伙伴（包括美国在线、雅虎、Excite、网景、地
球村、AltaVista、@Home 和Prodigy）建立了长期合作伙伴关系。
无论这些“重要的战略合作伙伴”是重要或具有战略性合作意义，如今，它们之中还有多少家
真正存在？答案是零（除非你认为雅虎满足这一标准，那么答案为一家）。以上例子摘自亚马
逊的1997 年年报。总之，未来是难以预料的，没有任何事物及企业是十全十美的。
领跑牛市的超级股不可避免地会被估价过高。许多情况下，这些企业看似完美但最终要么是
海市蜃楼，要么是昙花一现。“漂亮50”中一些“不可能会亏损”的企业最终因其市场的巨
变而谢幕，包括柯达、宝丽来、施乐、西尔斯和Simplicity Pattern。难道如今你还会看到有人
亲自缝衣服吗？不仅投资者曾愿意支付的完美表现蒸发了，甚至成功企业的股价也回归至更为
正常的估值倍数，导致股票回报低于面值。
极富冲击力的估值膨胀令一小部分股票笑傲牛市，但往往会在随之而来的市场调整中出现逆
转，遭受最大亏损的也是这些股票。但当市场充斥乐观情绪，一切进展顺利时，发生这种情
况的可能性就很容易被忽视。
最后，从市场的技术面来看，导致出现这种现象的原理通常是，投资者必然会继续大举买入领
先股票而水涨船高，使得这些股票的表现高居不下。例如在20 世纪90 年代末的科技泡沫中，
投资者得出以下结论：
股票的表现相当出色，将持续吸纳资金，
由于科技企业和科技股的表现最为出色，必定会被一大批投资者继续追捧
科技股的出色表现将导致更多科技股被纳入股票指数，
这需要指数基金和其高度相关的橱柜指数基金，增加科技股的购买量，
为了跟上指数回报，依靠基准的主动型基金管理人将不得不增持科技股以应对市况，
因此，科技股会一直吸引更多投资者买入，且会一直维持卓越的表现。
你可以称之为良性循环，或像不断运转的永动机。正是它激发了投资者在牛市中对无限美好
的想象力。但是，认为科技股永远上涨的逻辑肯定站不住脚，而有时候就像2000 年的情形一
样，终将化为泡影。
在投资过程中，许多最重要的考虑因素往往与直觉相悖。其中一点就是要明白，没有哪个市
场、细分行业或个别领域能一直领跑。人都有天性，所以即使基本面再出色，人人都认为
“表现最佳的”股票最终都会被高估。因此，就算基本面保持稳健，这些股价过高的股票也会
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变得表现的一般。如果最后证实这些股票的表现实际上并非“表现最佳”，或业务开始下滑，
再加上基本面转差及估值缩水，麻烦可就大了。
我并不是说FAANG 并非伟大的企业，或者它们将遭此厄运。而是说，它们如今节节攀升的
情形正映射出投资者的这种乐观情绪，这是我们必须要留意的。
被动投资／ETF 基金
50 年前，在我刚入读芝加哥大学研究生院不久后学到：多亏了市场效率，资产定价中已反映
了合理的经风险调整后回报，而且无一例外。换言之，“你无法打败市场。”我们的教授甚至
提出这样的观点：每只股票上都买入一点点，可以通过这种低成本、稳赚不赔的投资方式跑赢
那些积极选股的投资者。
美国先锋集团的创始人约翰·柏格采纳了上述建议，并已付诸实践。在创办先锋集团一年之
前，他于1975 年推出第一指数投资信托，这是首个达到商业规模的指数基金。这支基金主要
仿效标普500 指数，之后更名为先锋500 指数基金。
指数化的概念（或被动投资）在接下来的40 年逐步发展，到2014 年时规模已达到股票型共同
基金资产的20%。由于在过去十几年中，主动型基金管理人的表现普遍落后，加上交易所交
易基金（ETF 基金）的问世令交易更加便捷，由主动投资转向被动投资的趋势已在加速。如
今，被动投资的规模已扩大至股票型基金资产的37%。在过去10 年中，有1.4 万亿美元的资
金流入指数共同基金和ETF 基金，从主动管理型共同基金流出1.2 万亿美元。
和所有投资方式一样，被动投资因为具有以下优势而受到青睐：
在过去十几年中，被动投资组合的表现优于主动投资。
被动投资可以保证表现不会低于指数。
最后，被动投资比主动管理收取的费用和开支远低得多，这无疑是一项永久的优势。
然而，这是否意味着被动投资、指数基金和ETF 基金稳赚不赔？当然不是：
尽管被动投资者能抵御表现欠佳的风险，但也牺牲了可能跑赢大市的机会。
近期主动投资者表现欠佳，可能是受到了周期性因素影响，而并非一成不变。
作为近几年新推出的一种投资产品，ETF 基金所承诺的流动性仍有待大熊市的考验，
特别是在像高收益债券这样流动性较差的领域。
还有一些其他问题值得我们思考：
请记住，被动投资的精华在于，他们认为主动投资行为已使资产合理定价，而这使廉价投资
机会无处可寻。但如果大多数股权投资都变成被动管理，结果会怎样？这样一来，价格将更
容易偏离所谓的“合理”范围，从而更容易出现廉价和估价过高的投资机会。这不一定能确保
主动型基金管理人取得成功，但无疑为主动型基金管理人提供了通往成功的必要条件。
一家养老基金的首席投资官（也是我的一位客户）告诉我，他的财政科长提议抛弃所有主动型
基金管理人，将全部资金投入指数基金和ETF 基金。我的回应很简单：在这些寡有人问津、
无人分析的资产上，他愿意投入多少资金？
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正如Horizon Kinetics 资产管理公司的联合创始人Steven Bregman 所言，“一揽子机械化投
资”就是盲目动用数万亿美元的投资。ETF 基金没有负责基本面分析的分析师，也不会质疑估
值，因此对价格发现机制的作用不大。如果更多的资金转向被动投资，不仅主动型基金管理
人的分析师数量有可能减少，而且投资者还应该好好想想，到底是谁在制定被动基金投资组
合构建的监管规则？
较低的费用和开支让被动投资富有吸引力，同时也意味着其管理人强调规模的重要性。为赚取
比指数基金更高的费用并实现盈利规模，ETF 基金的发起人已经转向“更聪明”、但并非完全
被动的投资工具。因此，ETF 基金的设立是为了满足或挖掘不同特定领域基金的需求，例如各
种股票类别（价值型或增长型）、股票特征（低波动性或高质量）、企业类型或地区。无论投
资者想要增长、价值、高质量、低波动性还是动量投资，都能在市场中找到相应的被动型ETF
基金。极端地说，投资者现在可以任意挑选被动型基金，这些基金投向各式各样的企业，有些
可能拥有多样性别的高级管理层，有些进行着“符合圣经要求的负责任投资”，或专注于药用
大麻、肥胖症解决方案、服务千禧一代，以及威士忌和烈酒。
但是，当一种投资工具的关注点被限定在如此狭窄的范围时，“被动”意味着什么呢？当这些
被动投资工具每一次与大盘指数偏离时都会存在定义性的问题，并涉及非被动、任意的决
策。一些股票反映特定的某些因素，而注重投资这类股票的被动基金被称为“聪明的贝塔基
金”，但有谁能说，设定相关选股规则的这些人就比如今备受歧视的主动型基金管理人更聪明
呢？Bregman 将其称之为“语义投资”，即选股的标准基于标签，而不是量化分析。实际上，
至于哪些股票能代表上述诸多特征，并不存在绝对的标准规定。
重要的是，让“智慧”产品达到商业规模很可能会严重依赖市值最大、最具流动性的股票。例
如，在ETF 基金中加入苹果公司的股票以扩大基金规模。因此，如今在注重科技、增长、价
值、动能、大盘股、高质量、低波动性、股息和杠杆的ETF 基金中，你都能发现苹果公司的
身影。
下面是《巴伦周刊》本月早些时候发表的评论：
就市值加权指数而言，指数的买方并没有自由选择权，而只能大量买入持有比
重已经偏高（且通常价格昂贵）的股票，并忽视那些持有比重已经偏低的股
票。这正好与低买高卖的策略背道而驰。
近期表现居首的股票因其膨胀的市值占据了ETF 基金的较大仓位，这说明ETF 基金为吸引资
本，不得不买入大量的这类股票，从而进一步推高股价。因此，在当前的上升周期，被动投
资工具别无选择，就算明知股价已被高估，也不得不买入持有比重已经偏高、高流动性的大
盘股。
就像2000 年，科技股的涨势不可能如永动机般永远奏效。如果资金一旦撤出股市，那么当初
已被过量买入的ETF 基金将被过量卖出。当危机出现，不得不甩卖那些估值过高、价格高昂
的指数基金和ETF 基金时，有谁心甘情愿当“接盘侠”呢？这样一来，由被动投资驱动的股
价上升有可能最终只是暂时的，而不是永久的。
最后，还需要考虑股市的系统性风险。Bregman 称“整体指数投资是一项巨大的、拥挤的动量
交易”。FAANG 以及其他一小部分股票对标普指数上涨的贡献越来越大，可能夸大了股市的
真实涨幅。
所有上述因素都让我们质疑被动投资工具，尤其是“聪明贝塔ETF 基金”，到底奏效多少。
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苹果是一只安全股，还是近来表现较好的股票？你是否想过这种差别？
投资各式各样的被动工具的投资者，是否有可能实现他们期望的多样性、流动性和安
全性？
我们应该思考一下，投资者是否愿意把资金交给这样一个投资流程：无论是个别持仓
还是投资组合构建，都并未经过详尽分析和审慎决策，而且无论价格多高都会盲目买
入？
信贷
与股票不同，我们能事先决定企业债务工具的预期回报，因此它们是发现牛市行为的最佳风向
标。正如我在《逐底竞争》一文中所述，在过度拥挤的市场中，信贷提供者会争相提供回报
低、结构松散且安全边际极少的贷款和投资。
不管基本面风险处于什么水平，所获得的相应回报有时候明显不足，而有时候又过多。这虽然
是过于简化的说法，但有时候我认为，我们几乎可以完全根据市场风险水平以及投资者承受
风险的意愿之间的关系作出战略决策。
如何把握这两者关系的平衡将对我们帮助很大，这一点我会在新书中有更多诠释。我想特别指
出，在撰写《逐底竞争》时，我受到《金融时报》一篇文章的启发，那篇文章讨论英国银行是
否愿意通过不断增加基于年收入的放贷倍数，以提升房贷业务的竞争力。讽刺的是，本月早些
时候，我在另一份伦敦报纸《每日邮报》上读到以下内容：
尽管2007 年的次贷危机仍历历在目，去年汽车融资公司仍将55 亿英镑高风险
贷款债务打包售予投资者，规模是前年的两倍。
投资者如此迫切地为低质量贷款提供融资，一直都是信贷市场存在泡沫、过度融资，无视风
险的迹象。在2008 年底金融危机最严重的时候，高收益债券和杠杆贷款比国债的收益高出近
2,000 个基点，也就是说只要早前买入并一直持有就不可能出现亏损。其后，随着投资者找回
平衡并买入，价格开始攀升，收益率息差收窄。现在的息差为几百个基点，仅是历史水平的平
均值。这些证券的净收益率仍很有可能高于国债的净收益率，但是任何资本升值都必须依赖息
差进一步收窄，而这点诚然是不可靠的。
当今的信贷投资者显然不再小心翼翼，而更担心无法获得过高的收益率及其息差而白白错失良
机。目前这些投资最多只是相对定价合理，但绝对意义上讲已是完全定价，像任何其他投资一
样提供低回报。
我将举例说明投资者对低评级信贷工具投资的接受程度。5 月初，Netflix 发行13 亿欧元的欧
元债券，创该公司债券发行的成本新低。利率为3.625%，几乎不存在契约条款，评级仅为B
级。Netflix 按公认会计原则计算的每季度盈利约为2 亿美元，但据《格兰特利率观察》报告，
截至3 月31 日止的财年，Netflix 已经用掉了18 亿美元的自由现金流。这家企业的高速发展固
然让投资者感到兴奋，但正如《格兰特利率观察》提醒读者所言，债券持有人不能参与收益，
只会蒙受亏损。由于这种不对称的关系，任何债券发行中都应注重发行人的稳健度以及是否
能获得已承诺的回报，而不只看发行人光鲜亮丽的外表。
投资者将钱借给以如此惊人速度烧钱的企业是否是谨慎之举？亚马逊或者谷歌是否会抢走一些
Netflix 的客户群？买入行业风云莫测的科技企业债券是否明智？狂热地乐观情绪已把该企业
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的股权价值推至高达700 亿美元；但如果某天对于竞争加剧的担忧情绪使股价大幅下跌，债券
价格又将何去何从？投资者是否应该承受这些风险而仅赚取每年不足4%的收益？橡树的观点
是，这不是一个稳健的债务投资；这是一个与股票挂钩的单纯数字内容投资，完全缺乏上涨
潜力，因此并不适合我们。然而，这种项目能够轻而易举地做成，这本身也向投资者传达出
当今市场氛围的一些信息。
最后，让我们讨论一下，投资者的风险容忍和无所忧虑行为在今天的信贷市场是个别的还是普
遍的现象。以下是《彭博牛虻》的Lisa Abramowicz 在7 月14 日发表文章的一些引述：
在过去8 年，对许多固定收益投资者来说，垃圾级的企业债券已经从边缘资产
转变为常见资产。由于这些高风险债券和贷款越来越受欢迎，它们逐渐失去了
其魅力的源泉 —— 契约条款。这些条款为投资者提供保护，以确保一旦企业
遭遇破产，投资者仍可以收回本金。
穆迪投资者服务公司于本周报道，在上个月已出售的269 亿美元的垃圾债券
中，投资者保护条款较弱的项目占比创下新高。穆迪表示，在已出售的高风险
美国企业债券中，约60%几乎没有任何保护条款。杠杆贷款市场近三年的创纪
录发行大量贷款，但近四分之三都是条款宽松的“低门槛”债务……
投资者对企业债券似乎无休无止的上涨感到无比自信，以至于许多人忽视了大
量高风险企业存在破产的可能性。毕竟，只有在出现问题时，这些契约条款才
会派上用场。
这是一个标准的周期：在良性市场的环境，审慎投资带来理想的表现；导致投资者自信心膨
胀，开始变得掉以轻心；进而导致在大市逆转时表现得差强人意。我在2008 年的备忘录《逐
底竞争》中有讲到这一点。
新兴市场债券
新兴市场是投资者观点改变较多且较为明显的另一个市场。众所周知，新兴市场比发达市场拥
有更大的增长潜力，而至于能否实现这种潜能，以及为其要付出多少代价，投资者对这点的态
度随着时间在不断改变。
我在2013 年8 月的备忘录《信心的作用》中曾描述过这一现象。当投资者信心高涨时，新兴
市场被视为像是增长速度更快的发达市场，所以将新兴市场证券以同发达市场一样的收益率和
市盈率出售都是合理的。但当投资者信心不足时，发达市场中并不存在的风险变得显而易见，
比如政变、制度化腐败、大幅度贬值和拒付债务等，因此会使估值大打折扣。那么企业信贷方
面又是什么情况？投资者是否能适度感受到风险的存在、承受合理的折价，或是直接忽视风
险，大胆地投资？这个问题值得我们深思。
为了回答这个问题，我想谈一下阿根廷在6 月中旬发行的27.5 亿美元的100 年期债券。这个
百年债券的利率为8%。
你可能认为市场对这个百年债券难以接受。毕竟，在阿根廷过去200 年的历史
中已发生八次债务违约，仅在过去100 年就发生不下五次债务违约，最近一次
是在2014 年陷入与Elliott 对冲基金的法律纠纷。
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但投资者似乎不在乎这些：申购金额达高97.5 亿美元。这个月的债券市场不只
发生阿根廷这一个特殊事件。比如，最近几周，象牙海岸这个西非国家再次发
生军事叛乱。但是，这个月该国售出收益率为6.25%的16 年期债券，同样也获
得了大量超额认购。市场对塞内加尔和埃及等国的债务需求似乎也很旺盛。
（摘自6 月27 日发表于《金融时报》）
作为总结，我不禁想引用一家银行经纪商或投资银行的一位研究与策略部主管的话（出于礼貌
在此不便透露身份）：
她表示：“令人震惊的是，这些国家不仅没受到违约影响，还发行了百年债
券。”尽管如此，她照样建议她的客户买入，至少可以作为短期交易。
更直接地说，阿根廷能够发行这种债券，这件事本身就难以置信，但短期来看竟也是不错的投
资。这就是目前的现状：“问题可能会出现，但也许不会来得这么早。”我更赞同沃伦·巴
菲特的观点：“如果你不打算持有一只股票十年，那么连持有十分钟的想法都不要有。”
新兴市场债券的收益率低于美国高收益债券，这在历史上只是第三次出现。像阿根廷这样一个
在过去100 年违约五次、过去五年违约一次的国家，有可能在未来100 年内不再违约吗？
其实，所有投资最根本的实质非常简单：风险溢价是否至少适当？对此，我不确定我们能对
当今的新兴市场债券作出肯定的回答。
私募股权投资
在当今的低回报环境下，很明显国债1-2%的收益率、高评级债券3-4%的收益率或主流股票5-
6%的预期回报率不大可能满足机构投资者每年7-8%回报的要求。讽刺的是，甚至从象牙海岸
债券都无法获得这样的回报！那回报到底从何而来？
对橡树来说，“另类投资”里很可能隐藏着我们需要的答案，这是个好消息。30 年前，当我
和我的合伙人开始投资时，这一投资类别还没有一个统一的叫法。由于基本上没有公开的“贝
塔”市场能够提供机构投资者所需的回报，因此许多投资者开始转向所谓的“阿尔法策略”，
希望通过优秀的主动管理获得市场回报的上行潜力，带来理想收益。
但在过去十多年中，对冲基金作为最大的另类投资之一，因平均回报表现疲弱而一直受到质
疑。而其他一些另类投资（如风险投资），难以获得且规模太小，无法消化太多资本。因此，
投资者主要关注房地产、困境债务，尤其还有私募股权投资。
私募基金的历史记录曾经实现双位数的优异回报，甚至在金融危机之前2005 至2007 年伊始的
基金目前都产生了可观的收益。因此，私募股权正以前所未有的速度吸引着资本：
近年来，或是有史以来，私募股权迎来了最好的融资环境。根据Preqin研究公
司并购专栏的数据，今年上半年有224个专注北美投资的基金完成募资，募集
总额达1,330亿美元，而在全球范围内有412个私募基金完成募资，共募集2,214
亿美元，略超2008年时2,208亿美元的纪录水平。
在过去几年，私募基金已经募集了数千亿美元的资本，甚至在最近出现大量巨型基金
之前，私募基金已坐拥数千亿的可供投资现金。重要的是，由于大多数私募基金管理
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人参与杠杆收购，因此这些资金包括他们所运用杠杆而产生的总资本规模。因此今年
私募基金的投资购买力有可能增加超过一万亿美元。然而，当廉价资产寥寥无几时，
这些资金将要投资到哪里呢？私人企业的卖方也倾向于根据低回报环境下现金流的价
值来确定他们的要价。
我并不是说私募股权投资不是一个解决方案，或甚至不是最好的解决方案，但我要强
调的是，私募基金创纪录的募资水平，已从另一个侧面说明投资者对未来信心十足。
软银视野基金
或许，最能体现市场对基金管理人充满信心的例子，当属软银近期为其专注于科技投资的视野
基金成功募资高达930 亿美元 —— 估计很快就会达到1,000 亿美元。软银是一家日本电信企
业，18 年以来在芯片制造商、打车服务和电信等投资领域获得年化回报率44%的傲人成绩。
但我认为该基金还存在一些问题：
首先，软银的成功投资记录，主要依赖于一笔非同寻常的投资项目。2000 年，软银向阿里巴
巴伸出橄榄枝投资2,000 万美元，如今这笔投资的市值已涨至超过500 亿美元。这是投资有
道，还是仅凭运气？这很难推断。
第二，规模是关键。在20 世纪90 年代中期，风险投资行业一度涌入数亿美元的资金，10-20
亿美元的基金取得了巨大的成功，但在1999 年／2000 年间陷入困顿。即使视野基金并非专注
投资初创企业，但能否明智地将1,000 亿美元投入科技行业，仍是一个问号。
第三，软银从未为第三方管理过资金，突然横空出世了一支有史以来最大的基金。他们过往在
其他领域上的经验是否能成功转移运用到新的基金上？综上所述，我认为这支基金展示了投
资者们高度的投资热情，且无所顾忌。
第四，或许对我来说更重要的是这支基金的结构，下面我将细谈一下。外部投资者在基金中每
投入38 美分的股权投资，就需要投入62 美分的优先股权。但另一方面，软银自身投入280 亿
美元的股权，却没有投入任何优先股权。
这意味着当基金规模达到1,000 亿美元时，软银虽仅投资28%的资本，却拥有50%的
股权。加上管理费用和绩效分红，这28%的资本可令软银获得60-70%的收益。
再者，即使是勇于承担风险的私募基金行业，传统上也一直避免接手科技企业不断高
企的债务（尽管最近门槛也开始放宽了）。而软银毫不犹豫地在其科技投资上运用杠
杆。
投资者在优先股部分将获得7%的年化票息。以如此适中的利率向科技基金借贷，这显
然是有限合伙人为能投入基金股权部分而付出的代价。我都可以想象他们在推广基金
时所用的说辞，比如有限合伙人是如何幸运，才能有机会为自身的投资加杠杆。但这
点很难说服我。
最后，正如《金融时报》于6 月11 日的文章写道：
尽管优先股权的持有者将最终收回其本金外加每年7%的收益率，但在他们投
资的股权部分，却只能收到股权回报。
基金的所有外部投资者会持有62%的优先股以及剩余部分的股权，从而帮助减
少下行风险，同时仍获得良好回报。
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表面上听起来是还不错。不过，投资者将资本转向优先股到底能为他们降低多少下行
风险呢？《金融时报》描述道，优先股的投资者“最终将会收回他们的本金”。而这
真的是“将会”，还是“有可能”或“希望能”收回本金？在1 亿美元的基金投资
中，只有3,800 万美元股权承受风险，还是也包括优先股部分？我认为，优先股并不像
《金融时报》描述的那样坚不可摧。它们更像是Netflix 债券：承受科技相关的下行风
险，却享受不到上行回报。设想一下，有人给有限合伙人仅7%的利率，却用杠杆将其
在基金的股权放大1.6 倍，他难道不会于心无愧吗？
投资者愿意投资于规模惊人、结构存疑、进行科技杠杆投资的基金，进一步体现出市场的过
度狂热与盲目。
数字货币
说到创新投资，不禁让我想起比特币、以太币和其他数字货币。我认为数字货币的兴起受到下
列两点的综合影响：第一，金融危机之后人们日益关注金融安全问题，包括国家货币的价值；
第二，千禧一代乐于接受一切虚拟的事物。问题是，这些货币并不真切存在。
一些企业接受用比特币支付。一些人希望拥有以太币，因为它可以用作在以太坊网络购买计算
能力。一些人希望通过炒作数字货币获利。另一些人因为不想错失机会，想在热潮中也捞一
笔。但我再重申一遍：这些货币并不真切存在！
有人告诉我这些货币很可靠，因为第一，它们能够防止黑客攻击和伪造，第二，用于生产这些
货币的软件严格限制货币生产数量。但这些货币并不真切存在！！！！！至今还没有人能向
我解释明白，让我搞懂这些货币。以下是摘录自6 月19 日《纽约时报》对以太币的几段报
道：
以太坊的突然崛起凸显出虚拟货币世界的波动性如此之大，令人目眩神迷。在
这个疯狂的世界，几条代码就可以在短短几个月内变现数十亿美元。
以太坊是由一名21 岁的大学辍学者维塔利·布特林在2015 年中推出，他受到
比特币的启发，基于与比特币部分相同的基本特性开发了这款软件。两者皆由
全球各方志愿者通过计算机进行托管和维护，而参与者通过每日获取网络上发
布的新数字代币作为回报。
因为虚拟货币由计算机网络追踪和维护，没有任何政府或企业负责管控。比特
币和以太币的价格取决于私下非公开的交易，人们可以按实时市价出售代币。
以太坊上的很多新货币申请也使用以太币募资，即首次代币发售，这类似于金
融市场中的首次公开发行。
这么操作的初创企业通常从投资者处获得以太币，以其专用的虚拟货币作为交
换，然后将以太币兑换为美元，用于企业的运营开支。
这些代币发售在最近几个月激增，创造了大量以太币需求。就在上一周，投资
者向一家初创企业Bancor 投入了价值1.5 亿美元的以太币，该公司致力于简化
虚拟货币的推出。
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归根结底：你可以使用虚构货币以太币购买其他新的虚构货币，或投资创造其他新货币的新公
司。我在备忘录《科网泡沫》中重点提出电子商务一些不合理的方面，也提到了我父亲对于如
何赚钱的一些老笑话。下面是另一个笑话，对数字货币兴起之势十分应景：
两个人在街上碰到了。乔伊告诉鲍勃他想卖一只非常聪明的纯种仓鼠。鲍勃说
他想为孩子买一只仓鼠：“仓鼠多少钱？”乔伊回答，“五十万”，鲍勃说他
疯了。
第二天他们又碰到了。“你的仓鼠卖掉了吗？”鲍勃问道。“已经卖了。”乔
伊说。“卖了500,000 美元？”鲍勃问道。“当然。”乔伊说。“现金？”
“不是，”乔伊回答，“我换了两只250,000 美元一只的金丝雀。”
我很欣赏美国经济学家约翰·加尔布雷斯有关市场缺陷的一句话：在市场狂欢的时候，“人们
通常将历史抛在脑后，或者干脆直接摒弃，或被当做一间原始避难所，将当今伟大奇迹拒之
门外。”
也许我落伍了，对科技的感知过于迟钝而欣赏不了数字货币的伟大之处。但我坚持认为，这些
数字货币能够获得认可，只是再一次证明当今市场上投资者天真幼稚、盲目承担风险和凭主
观臆测行事。
在我看来，数字货币狂热只是毫无根基的跟风、或是一场金字塔骗局。这些货币本身几乎没
有任何价值，人们愿意付多少它就值多少。不过，这样的情况也不是第一次发生。同样的说
法也能用在1637 年顶峰造极的郁金香狂热，1720 年爆发的南海泡沫事件，以及1999-2000 年
间的互联网泡沫。
因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入，这是严谨的投资方式。而投机则截然相
反，人们不考虑内在价值或价格合理性，单纯因为他们认为未来别人会以更高价买入。
其实，基于买卖双方的协议接受用比特币为某样东西付款，也并非不可理喻，毕竟物物交换一
直存在。但是，这能让它成为一种“货币”吗？
自年初以来，比特币的价格已上涨逾一倍。单凭能作为交换这点，比特币就能被视作“交换
媒介”或者“价值储存工具”，这难道不是一轮投机狂热吗？也许不。不过比起以太币，比
特币只是小巫见大巫，以太币今年至今已升值4,500%。目前流通中的以太币价值已达到全球
所有比特币的82%，而年初这个比例仅仅只有5%。
《纽约时报》描述到，流通中比特币和以太币的价值合计已超过Paypal，甚至接近高盛。那
么，你宁愿持有这两种数字货币还是Paypal 或高盛？换言之，这些货币的价值是真实的吗？
只要市场狂欢继续，这些货币可能继续表现出色，但狂欢停止时，其价值就危如累卵。如果一
旦爆发金融危机，人们更愿意手持美元或黄金时，比特币的价格和流动性将何去何从？
我们同意，但是……
Andrew 跟我谈到了他最近与一些基金管理人的谈话，其中也谈及我在本文中提到的很多内
容。基于当今的行情，他们不出所料的回应：“我们同意，但……”
如今，这句话我们听得太多：
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我们同意，但我们目前的投资比他人所获回报更高。
我们同意，但目前现金的回报几乎为零，我们没有办法持有现金。
我们同意，但我们不能承担不入场的风险。
我们同意，但现在别无选择。
投资者应当对其进行的投资评估绝对回报、绝对风险及经风险调整后的绝对回报之后，再
选择自己对待风险的立场。但众所周知，今非昔比，如今绝对回报和安全性已不再是投资者
的掌上明珠。
我在上文强调的很多资产都提供比国债和高评级债券更出色的回报和风险溢价。但要注意，低
利率可能或普遍预计是暂时的，而且以绝对基准衡量回报可能更为明智。实际上，尽管很多
资产当前的价格和潜在回报相对其他资产还算合理，但相对回报是不可靠的。
然而，如今人人都靠相对基准来投资；他们看不到其他选择。这让我想起花旗集团前首席执行
官查克·普林斯的一席话，他在2008 年金融危机前几个月对银行杠杆贷款业务发表的评论而
名声大噪，他说，“当名为流动性的乐声戛然而止，事情就麻烦了。但只要乐声不断，你就得
继续翩翩起舞。我们现在仍在跳舞。”我认为大多数投资者就像普林斯一样，都知道好日子
终会到头，但就目前而言，他们也只能硬着头皮继续跳下去，其他别无选择。
我们现在经常听到的另一个说法是：
我们同意，好日子终会到头；我们也同意，目前的周期已被延长，估值高企且不确定
因素居多，但我们没有发现可能很快终结牛市的迹象。
换言之，投资者需要审慎行事，但现在还不是时候。就此而言，Andrew 让我想起西方哲学胜
任圣奥古斯丁曾说过：“请赐予我贞洁和自制吧，但不是现在！”现在安全资产的回报水平
极低，这已经有充分的理由需要我们保持警惕、审慎行事。
观察和启示
正如我所言，考虑到现在全球经济和金融界所发生的情况，上述大部分现象似乎合情合理。但
退后一步，纵观全局，我们发现了什么？
一些股票估值处于历史最高水平。
投资者恐慌指数（VIX 指数）处于历史低位。
出现一批大家相信永不下跌的股票。
超过万亿美元涌入价值未知的投资。
低评级债券和贷款的收益率处于历史最低水平。
新兴市场债券的收益率仍然较低。
私募基金的募资创历史新高。
有史以来募资最大规模的基金专注杠杆科技投资。
数十亿数字货币的价值疯狂暴涨。
我绝不是在说股价过高，FAANG 超级科技股将后继乏力，信贷投资充满风险，数字货币最后
肯定一文不值，或投向私募基金的资本得不到任何回报。我只是想说，当上面所列的所有情
况同时深受市场青睐而吸引大量资金时，意味着投资者已不再谨慎，避险情绪很低。不是说
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这些将注定是失败的投资，只是它们的回报或许未能充分反映其相应风险。而且，更为重要
的是，这些情况显示出当今市场的狂热，虽然还未形成荒谬的泡沫，但热度已经过高，所以
风险高。
让我们试着设想一下，哪些情况会触发市场危机：比如，通货膨胀意外上涨，增长大幅放缓，
各国央行失去控制，或大型科技股惨跌。好消息是，这些事似乎都不太可能发生。但坏消息
是，正因如此，导致投资者忽视了这些事发生的可能性，一旦任何一种情况真的发生了，市场
将蒙受极大损失。这意味着，目前市场对风险承受能力很高，甚至忽视了风险的存在，而且
大多数投资者乐于承担风险。然而，越是在这样的市场环境中，我们越应谨慎行事。
其他方面：
我的观察仅作参考，并非预测。我所描述情况的通常结果应当会发生，比如避险情绪
终将上升，但并不是一定会发生。
当然，也不一定会很快发生。没人能说得准市场时机。某些特定结果只是隐患，但是
即使将会发生，我们也无法知道确切的时间。我们就好像处于比赛的第八局，但不知
道比赛会到什么时候结束。
我从不认为自己对市场的观察是确定无疑的。正如你在我的新书中所见，我坚信我们
目前在周期中所处的阶段在很多方面反映了市场可能的趋势，但我不会百分之百确信
自己对此主题的意见。
正如第一页所写，作为一个天生的悲观主义者，我往往会提前预警。这里不再多言。
最后，尽管我的观察存在不确定性，应作为参考；但我能够确定的是，现在市场过热
估值过高，本次周期中的容易钱已经被赚完了。
需要采取的行动
对我来说，第2 及第3 页所列当前环境的四个成分 —— 不确定性高、潜在回报低、价格高昂
及积极承险的行为是毋庸置疑的。问题是你是否同意？如果同意，我相信你会承认这些成分的
加总十分令人担忧。正常情况下，如果不确定性高，资产价格通常会更低，投资者可以获得较
高的回报补偿。但当今的状况并非如此。因此，我们身处于一个低回报、高风险的世界中。在
此也无须多言。
因此在这种时候，不做投资、或至少避免承担风险似乎更有吸引力。然而，对于养老基金、保
险公司、捐赠基金及主权财富基金等以投资为主业的组织而言，通常没有不做投资的选项。在
目前现金回报率极低的情况下，更是如此。
此外，上述持有现金的理由其实也适用于多年前，但如果从多年前至今只是持有现金，投资
者会损失重大。橡树的投资理念通常告诫我们避免大幅增持和减持现金。尽管我们在极端情况
下可能破例，但如今看来并不是时候。橡树将继续遵循2012 年的指导箴言：“谨慎前行”，
而且考虑到今天的市况，我们甚至比过去更加谨慎。如果要在这样的时候投资，必须秉持绝
对的投资专业精神：了解如何明智地承担风险，寻求回报，同时时刻关注潜在的不利后果。
当前的环境让我想起了40 多年前席德·科特尔的一席话，他是最新版格雷厄姆和多德著作
《证券分析》的编辑，他说：“投资是进行相对选择的纪律。”我对此的理解是：我们没有
其他选择，只能通过分析相对优劣从现有选项中精选投资。
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我于2005 年5 月写完《历史重演》，是上一次周期登峰之前发表的一系列警示性备忘录的开
端。那是我第一次明确提出如何在低回报环境下投资的问题，一如既往为时过早。我列出了几
种可能性，虽然没有哪种可能性确实发生了，但我确信：
面对潜在回报及风险溢价微薄的投资环境，投资者的确寸步难行。但我强烈认
为需要避免一个典型的错误：盲目追逐回报。
之后发生的2007-2008 年金融危机，证明这一观察是谨慎且恰当的。鉴于当前市况与上一周期
的相似性，这句话也很适用。
伯克希尔–哈撒韦公司2010 年致股东信的一句话说得十分贴切：
我们同意投资撰稿人雷·迪福的观察，“在追逐收益过程中损失的钱比遭到抢
劫的还多。”
或者，正如投资家彼得·伯恩斯坦所言，“市场不是温顺的机器，你所需要的高回报不是说给
就给的。”
制定投资策略中，关键的战略决定是在特定时间中采取进取还是防御型投资。换言之，蒙受
损失或错失机会，如今我们更应该担忧哪种情况？答案一直取决于投资环境。
毫无疑问，在全球金融危机爆发之前，市场攀升至顶峰的动力来源是投资者在2004-07
年间低回报环境下乐于承担风险的态度。换言之，对风险过度容忍而不够谨慎行事，
这是投资者在市场从高峰跌到低谷时蒙受巨额亏损的根本原因。
同样毫无疑问，在2008 年底和2009 年初的低谷期间，绝大多数投资者说“我不管会
不会在市场上赚到钱；反正我是不想再亏钱了。我要离场！”他们对风险过度规避，
这为敢于抄低吸金的投资者在复苏期间创造了获得巨额回报的机会。
那么，我们当前的市况如何？正如我之前提到的，目前风险高且潜在回报低，而由于安全投
资的潜在回报低，投资者仍然愿意承担更多风险，即使高风险投资的回报也不高。
我认为在当今的环境下，进取投资的唯一理由是防御型投资带来低潜在回报。但问题是，通过
进取投资追逐高预期回报就一定奏效吗？如果回答是否定的（我认为是否定的），那么现在正
是谨慎行事的时候。
当然这并不意味着你必须满足于低回报的投资组合。如果你想要收获高于贝塔市场的回报，并
承受较低的风险，那么投向更高风险的资产类别是合理的。但对于每个资产类别，都有高风
险和低风险的两种投资方式。当市场理性时，低风险投资的潜在回报往往看起来低于高风险
投资。但在艰难时期，前者产生损失的可能性比后者低。因此我认为，低风险投资是适合当
今市场环境的投资方式。
* * *
也许，马克·吐温的名言是对投资周期最好的诠释：“历史不会重复，却惊人地相似。”每个
投资周期的持续期、发展步伐、幅度和细节都有所不同，但基本主题和主要组成部分通常是差
不多的。我把马克·吐温所说的历史相似之处称为“共同主线”。
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本文第4 页列出的主题或主线是过热牛市的共同特征。尽管在周期顶峰、出现牛市或繁荣时
期，这些主题或主线未必都会出现，但通常上述的大部分主题或主线都会出现；而且，没有
这些主题或主线，很难会促成经济泡沫。它们无疑是导致市场过热的原材料。
另一方面，避免典型错误的关键点也会重现，我在《历史重演》备忘录中列出：
意识到历史会重复
相信周期，而非不断上涨或下跌的单向趋势
世上没有免费的午餐，以及
坚持低价买入，缓冲犯错隐患。
这是防御型投资的金科玉律。当市场趋势极端不理性、价格从公平变得过高，
坚持这些原则一定会让你错过牛市中捞大钱的机会。但这些却是长线投资的生
存之道。我认为这是投资致胜的先决条件。
鉴定市场是否明智和安全其实很简单，下面的问题会告诉你答案：
潜在回报是否足够？
投资者是否适当规避风险？
投资者是否抱有疑虑，秉持投资原则？
投资者是否要求足够的风险溢价？
估值相对历史标准是否处于合理水平？
投资项目结构对投资者是否公平？
投资者是否拒绝任何新的投资项目？
投资者对未来是否自信心爆棚？
基本的投资主张很简单：要想赚最多、最安全的钱，投资者应当在别人都胆怯的时候敢于入
市。然而，当投资者无所顾忌而十分乐意追逐高风险投资时，或者有所顾忌、但因其他低风
险投资回报不高而仍执意进行投资时，资产价格将被推高，风险溢价会很低，市场将存在高
风险。这就是资金过多，避险情绪过低的情况。
最后，我想以“老生常谈”作为总结，摘自正好十年前写的备忘录《逐底竞争》：
如果你拒绝参与到当今这一恣意妄为的市场中，你可能在回报方面暂时落后，
而且看起来很落伍。但如果这意味着当别人最终丧失理智（和资本）时你却能
够保持住，付出这样的代价就并不高昂。从我个人的经验来看，市场狂欢过后
往往会出现回调，损失最终也将相伴而来。可能目前还不会发生这种情况，但
我认为存在这种风险。同时，橡树及其员工将继续坚守过去30 年里为我们保驾
护航的各项准则。
2017 年7 月26 日
重要法律信息和披露事项
本材料表达作者截止至所示日期的观点，该等观点可能随时发生变化，恕不另行通知。橡树无责任或义务更新本材料所载信息。此外，橡树并未陈述过往投资表现是未来业绩的指标，阁下亦不得作出此等假设。实际上但凡有获利之机会，亦有损失之可能。
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