东莞银行金融市场部分析师陈龙8月11日发布流动性周报，陈龙认为，通过6月底以来的央行公开市场操作相对空档以及这两周的连续净回笼，有理由认为央行是有意在维持公开市场平衡的前提下通过非公开的政策工具引导资金流向实体经济，促成融资成本的有效下降。 当然，为了不使公开市场的净回笼操作不致于对市场造成太大的影响而使市场预期产生波动，同时也为了在未来的流动性管理方面占据主动性，央行仅以短期的正回购操作滚动市场流动性。
报告称，可以预见，不考虑新股申购的资金锁定、跨月资金需求等短期扰动因素，央行平衡型的公开市场操作将引导资金价格逐步回归宽松的常态。预计，本周的资金价格将维持中性平衡，即7天回购利率应该会在3.3%-3.5%一线波动，而隔夜则可能继续在3.0%左右徘徊。当然，周三周四可能会受制于新股申购的资金锁定。
陈龙认为，7月份的贸易形势更多是偶然因素或者是国际政治形势不确定导致避险资金流入特别是俄罗斯资金借道香港进入内地导致的。因此，通过单月的贸易数据好转而认为下半的贸易形势向好可能存在一定的风险。但是，外部资金的流入可能会进一步改善当前总量上已经宽松的流动性形势。
报告分析了影响银行间市场的流动性的“五因素”：外汇占款在好转，财政投放力度加大，同业非标整顿让现金留存银行体系，公开市场操作仍将维持净投放，存款与理财的之间的互换将使存款准备金补缴情况面临较大的波动，但规律应该是净上收。
陈龙认为，未来的流动性呈现稳中向好的态势，特别是三季后半段以后。
以下为陈龙报告部分内容：
上周（8.4-8.10），公开市场有300亿元正回购资金到期，无逆回购和央票到期，而央行在此期间进行了两次总共500亿元的正回购操作。因此，当周公开市场净回笼资金200亿元。 上周，公开市场连续第二周净回笼，但期限集中在14天品种且回笼价格持平于3.70%。我们在上周的周报中指出，“未来，央行将更多地运用定向工具来贯彻‘滴灌’效果，公开市场操作维持稳健平衡而加大非公开的货币政策支持将是下半年政策的重心，„„维持公开市场谨慎性预期管理的可能性较大，即通过正回购回笼部分流动性并在价格上进一步引导市场预期。”而通过上周的公开市场操作，部分印证了我们的猜测。 我们认为，在当前总量宽松的环境下，不必过多的去解读央行公开市场操作到底是净回笼还是净投放，而是要更多的关注央行通过公开市场操作所透露出的货币政策管理倾向以及非公开工具运用的可能性。
事实上，在央行连续两周净回笼之后，市场并没有表现出过分的紧张和担忧，而更多地理解为央行在平衡短期流动性的前提下逐步布局（通过高层的调研、媒体的放话以及各类的互动平台）未来降低融资成本的动作。 对此，我们认为，由于上半年宽松环境并没有有效引导融资成本的下降，仅仅使金融市场层面恢复了原气，而国务院高层及央行对于融资成本的紧迫性在各类调研、会议、文件中可见一斑，通过6月底以来的央行公开市场操作相对空档以及这两周的连续净回笼，我们有理由认为央行是有意在维持公开市场平衡的前提下通过非公开的政策工具引导资金流向实体经济，促成融资成本的有效下降。 当然，为了不使公开市场的净回笼操作不致于对市场造成太大的影响而使市场预期产生波动，同时也为了在未来的流动性管理方面占据主动性，央行仅以短期的正回购操作滚动市场流动性。
本周（8.11-8.17），公开市场有640亿元正回购资金到期，其中，周二（8.12）到期200亿，周四（8.14）到期440亿，无央票和逆回购到期。同时，本周五（8.15）将面临着存款准备金补缴的时间窗口。另外，本周三周四将有2支新股申购招标，根据预期筹集资金的规模，预期锁定的资金约在1000-1500亿左右。 首先，存款准备金补缴。由于此次补缴的参照基点是8.10，从存款变动的规律来看，一般月初存款都有所有下降。但是，由于机构马上要面临着9月底的三季末存款时点考核和四季度年终存款时点的考核，我们预期，各家商业银行拉存款的促销方案可能已经出台。因此，我们认为，这次存款下滑的幅度有限，从而存款准备金退还的规模对市场的影响也将有限。 其次，新股申购锁定的资金约在1000-1500亿左右，仅限于短期的扰动，从央行过去一个月的调控思维及其应对上一次新股申购的方式来看，本次新股申购对于资金面的影响有限。
因此，我们认为，存款准备金与新股申购对于市场的影响不大，央行仍将延续前期的公开市场操作。当然，由于新股申购的短期扰动央行还是有必要提供部分对冲资金。从本周资金的到期规模来看，我们认为，周二央行应该继续净回笼，而周四可能会有小幅度的净投放，全周保持小幅度的净回笼。同时，期限来看，央行应该继续着眼于短期的平衡，下一个目标应该是跨月时点，因此，期限品种仍将集中于14天。 资金价格方面。上周，虽然央行进行了连续的正回购操作并回笼部分资金，但货币资金价格基本按照我们的预期稳步下行。以银行间质押式回购加权平均利率为例，7天品种的价格，由周一的3.81%一路下行至周五的3.45%一线，隔夜品种的价格也从周一的3.2%一线一路下行至周五的3.0%一线。而更长期的14天品种而下跌更快，已经由周一4.0%一线下跌至周五的3.5%一线水平。 可以说，上周的资金价格走势基本上符合我们上一周的预期，7天回购利率回落至3.5%一线，隔夜则回落至3.0%一线。这其中资金价格的走势并不受央行公开市场净回笼的影响，表明货币总量宽松在度过了月末因素之后效果逐渐显现出来。
因此，可以预见，不考虑新股申购的资金锁定、跨月资金需求等短期扰动因素，央行平衡型的公开市场操作将引导资金价格逐步回归宽松的常态。预计，本周的资金价格将维持中性平衡，即7天回购利率应该会在3.3%-3.5%一线波动，而隔夜则可能继续在3.0%左右徘徊。当然，周三周四可能会受制于新股申购的资金锁定。
较长期流动性方面。 8.8，海关总署公布了7月的进出口贸易数据。7月，进出口同比增长6.9%，出口同比增长14.5%，进口量同比下跌1.6%，贸易顺差473亿美元，较6月份扩大了1.7倍。
而从贸易的区域来看，中欧贸易、中美贸易在美国复苏、欧洲企稳以及圣诞订单刺激下有所恢复，但更大的亮点再于对香港的出口，由上半年累计同比下跌22.1%一举反转为7月份同比上涨13.3%。 对此，我们认为，7月份的贸易形势更多是偶然因素或者是国际政治形势不确定导致避险资金流入特别是俄罗斯资金借道香港进入内地导致的。因此，通过单月的贸易数据好转而认为下半的贸易形势向好可能存在一定的风险。但是，外部资金的流入可能会进一步改善当前总量上已经宽松的流动性形势。
对此，我们对银行间市场的流动性进行“五因素”分析与调整：
1．外汇占款。虽然6月份外汇占款大幅度下滑，但是7月贸易顺差的意外大增，可以有效缓解7月份的外汇占款增量，而随后的8-10月份的外贸形势和外占形势可能会回归规律性因素主导的局面。预计7-10月的外汇占款较上周有所好转，总量可能会略超3000亿元。
2．财政存款增减。从贸易数据来看，进口的大幅度下滑表明了内需和经济复苏的乏力，这对于当前稳增长来说可能是不好的信号。对此，我们认为，中央和国务院高层可能已经意识到，而财政部层面的财政刺激政策可能会加强。事实上，6月份的政府存款净减少2746.41亿元难以用往年的规律来解释，已经表明了“宽财政”政策的操作与执行。预计7-10月份的财政存款将出现净投放的局面，总量应该在1000亿元左右。
3．现金留存银行体系。由于年初以来的同业非标资产的治理不断出台新政策并有加强的趋势（近期央行对127号文执行的调查），同业资产与债券货币资产之间的翘翘板效应明显。事实上，虽然年初以来的资金价格由于季节性因素、短期扰动因素、央行公开市场操作以及外生流动性扰动等因素的影响而出现波动，但同业票据的利率则呈现一路下行的态势，已经表明同业萎缩的现实。这种翘翘板效应直接促成了当前银行间市场总量宽松的局面。当然，由于三季度末揽存和国庆长假现金需求的影响，从现在开始，现金与存款准备金补缴的影响将使流动性有趋紧的倾向。
4．公开市场操作。我们前期的周报已经指出，公开市场操作的作用将逐渐降低，央行未来将更多依重非公开的价格工具，而连续两周的净回笼已经表明央行参照总量指标平衡市场流动性的意图。因此，预计8-10月虽然仍将维持净投放（对冲短期流动性的干扰），但总规模应该会有所下降，预期在2000亿上下。
5．存款准备金补缴。存款与理财的之间的互换将使存款准备金补缴情况面临较大的波动，但规律应该是净上收的，维持前期预期的7-10月净上缴2000亿左右。
根据上述的分析，我们测算得银行间超储率的变化如下图所示（%）。 根据超储率的变化，我们认为，未来的流动性呈现稳中向好的态势，特别是三季后半段以后。
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