2014 年第三十三期流动性周报
东莞银行金融市场部分析师陈龙
上周（8.25-8.31），公开市场有650 亿元正回购资金到期，其无逆回购和央票到到期，而央行在此期间进行了两次总共200 亿元的正回购操作同时，其他操作方面，央行通过非公开渠道增加200 亿元支农再贷款且再贷款利率下调1 个百分点。
因此，从公开市场和非公开市场综合的角度来看， 当周央行的操作是平衡的，基本上符合我们周报中所指出的“通过其他非公开市场操作向市场提供流动性支持”的预期。
另一方面，周一（8.25）是存款准备金补缴的时点，根据市场公布的信息，截止8.17 四大行存款流失5300 亿元以及四大行在整体银行体系中的地位， 我们粗略估计，存款准备金净退还的规模应该在1000 亿元上下。同时，周四（8.28）财政部进行了600 亿元三个月期的国库定存招标。
因此，从基础货币投放来看， 当周不同渠道投放的基础货币应该在2000 亿元上下， 基本上符合我们之前的预期。而当周11 支新股申购锁定的资金规模应该在8000-10000 亿元之间，根据当前的货币乘数（ 二季度末公布的货币乘数为4.32），2000 亿元的基础货币投放基本上可以满足新股申购的资金需求。
也就是说，从央行的角度来看，当周的流动性是平衡的。当然了， 由于新股申购首先冲击的是交易所市场且交易所市场与银行间市场之间存在技术和管理上的隔裂，市场流动性呈现现结构性紧张的格局， 即交易所市场非常紧张而银行间市场相对中性偏紧。
其实，本周央行继续公开市场正回购的正真底气在于， 非标规范化管理以后，同业资金大幅度流向标准化的资产市场， 且央行非公开的直接投放工具可以将基础货币投放（昨天对农村金融机构的放水通知） 给中小金融机构， 更有利市场流动性， 在总量宽松的背景下， 维持正回购动作，可以避免金融机构的预期过于放松而带来的杠杆率上升， 从而既有利于市场稳定也有利于新增资金流入实体， 特别是定向的领域。
本周（9.1-9.7），公开市场有400 亿元资金到期，其中，周二（9.2）到期300亿元正回购， 周四（9.4）到期100 亿元正回购， 无逆回购和央票到期。另外， 本周五（9.5）市场还将面临着存款准备金的补缴，根据月末拉存款的动作，预期市场将面临净上缴，以及周二周三新股申购资金的解锁。同时，本周末的中秋小长假对于现金需求也会对资金面所有扰动。 由于8月末不是存款考核的重要时点，因此，拉存款的动作不会太大。但是，由于时点已经临近三季度末，我们相信部分商业银行的拉存款的营销方案可能已经出台并实施，从而将会使8月中上旬存款流失的幅度所有降低，规模在3000-5000亿元之间，因此，我们预期9.5的存款准金补缴量应该在500-1000亿元之间。 另一方面，新股申购资金的解锁折算成基础货币将有2000亿元左右进入市场，为市场提供流动性。因此，如果央行在公开市场不作为的话，市场基础货币的净供给量可能在1500-2000亿元左右。基于当前流动性的结构性紧张局面，如此规模的基础货币供给将不仅使交易所市场的流动性大大改善，而且也将使银行间市场的流动性大大改善，预计本周的资金面将逐日宽松。 对于中秋小长假的资金需求，我们认为，在当前的宏观经济形势和反腐高压政策下，现金资金需求的规模不大，仅是小幅度的扰动。相对于本周的流动性供给来说，可以忽略不计。 因此，我们认为，本周央行通过公开市场回笼部分流动性的可能性较大。这除了本周流动性宽松的基础因素之外，更大的基础在于，通过近期央行公开市场操作所透露出的政策意图来看，维持稳健平衡的市场基础符合改革和政策导向的利益。而可以预见的9月中下旬，资金面呈现紧张的可能性较大，央行可能通过资金面松紧之间的调节来维持市场的平衡。 基于此，我们认为，本周公开市场将适当加大回笼的力度，并呈现净回笼的状态，且以14天的回购操作为主，规模估计在500-1000亿元之间。未来央行将更多地在降低融资成本上做文章，也就是根据最新国办发[2014]39文的精神，通过创新基础货币投放工具，以非公开的方式，偏重价格手段，直接使中小金融机构的资金成本降低，并直达企业的融资需求，从而有效降低融资成本。 资金价格方面。上周，货币市场呈现结构性紧张。银行间市场方面，受到新股申购的影响，回购价格在周三周四走高并在随后的周五走低，以7天回购价格为例，周一到周五的加权价格分别为：3.35%、3.35%、3.58%、3.72%和3.62%；交易所市场方面，受到新股申购的影响，国债回购价格大幅度走高，以7天回购价格例，周一到周五的加权价格分别为：5.2%、5.355%、5.08%、6.78%和6.42%，而且隔夜回购价格曾在周四达到了45.175%的高位。
我们认为，本周的资金价格将呈现不断走低的态势。由于前面所提及的流动性宽松原因以及央行对于短期资金面的政策操作倾向，我们预计7天回购价格交会重回3.30%一线的水平，隔夜品种也将重回2.90%以下的水平，其他的相对长期限的品种也将纷纷向下。但是，正如我们对央行货币政策思维预期的那样，维持货币市场中性的现状与预期是符合各方改革的最大利益，因此，宽松是有限度的。 较长期流动性方面。近期监管部门没有新的金融统计数据公布出来，而是媒体和卖方研究机构的一些研究报告提供了新信息，对此，我们想从“五因素”之外的角度来解读银行间市场的流动性。 据报道，8月份的信贷数据继续低迷，四大行8月前两周的新增贷款仅为319亿，而前17天的新增贷款也仅为560亿元，与此同时，四大行8月前17天的存款流失达到5300亿元。 从存款与贷款之间的关系来看，存款流失肯定对于贷款增长有负面的影响，但是，在当前信贷空间普遍充裕的情况下，存款流失对于当前贷款投放不会有实质性的影响，而是在当前宏观下行的背景下，商业银行惜贷与惧贷行为以及实体经济看淡经济前而导致需求下降占据主导，也就是供需双方的因素导致信贷投放不力。然而，这种投放不力却给市场资金面提供了宽松的资金支持。 首先，存款下降对于市场资金面的影响可以忽略不计或者有所利好。原因在于，不论资金是商业银行存款还是其他非金融机构的金融产品，作为衡量流动性的基础货币都只能在银行间市场或交易所市场流动，存款流失只是将商业银行的超额准备金转为其他金融机构的基础资金，如果其他金融机构的资金属于不用缴纳准备金还商业银行存款流失退还准备金，则整体上有利于流动性。 其次，商业银行的惜贷与惧贷行为也将直接或间接地有利于市场资金面。存贷指标的下降将使商业银行的资金使用效率下降，为了应对种状态，商业银行的资金分配将倾向于金融市场，而在当前同业规范化治理不断加强与升级的背景下，政策导向仍存在很大的不确定，商业银行保守型使用资金是其应对未来的防范措施，从而资金使用将集中在短期的回购市场和中短期的同业存单市场。
最后，我们不得不提一下非标同业治理对于银行间流动性的利好。由于对非标同业治理的不断加强，同业市场逐渐萎缩并有加速的趋势，从票据利率来看，年初以来，除了季末、月末以及其他扰动因素导致资金紧张而使票据利率小幅走高外，整体趋势是不断走低的态势，而且，不仅价格走低，数量上也是不断萎缩。目前，商业银行的同业业务普遍面临着寻找适当资产进行配置的问题。同业与货币资金市场的翘翘板效应正为银行间市场提供不断宽松的流动性。 因此，结合前面已经公布的金融统计数据和市场跟踪的高频数据以及当前各类资产价格变化的趋势，我们认为，未来流动性将呈现中性宽松的格局。所谓中性宽松，如果用利率价格来衡量的话，就是7天回购维持在3.5%以下的可能性很大。
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