交银国际研究 万丽 CFA、李珊珊 CFA、韩嘉楠
盈利显著高于我们预期，分红率显著提升。2016年上半年百富环球(327.HK)实现归属母公司股东净利润3.11亿港币，同比略增0.5%，好于我们预期12.3%，主要由于中国市场销售收入和毛利率好于预期。税前利润同比增长16.7%，好于我们预期9.2%，税前利润增速高于净利润增速，主要受到去年同期所得税优惠的影响。每股收益0.279元，派发中期股利0.04元，分红率达到14.56%，同比提高7个百分点。
* 销售收入好于预期，主要由于国内市场销售收入高于我们预期。2016年上半年百富环球实现销售收入13.32亿港币，同比增长20.3%；其中国内市场销售收入5.94亿，同比增长7.6%；海外市场销售收入7.38亿，同比增长32.9%。国内市场/海外市场销售收入分别较我们预期高7.6%/2.2%，整体销售收入好于我们预期4.6%。海外市场销售收入占比为55.4%，同比提高5.3个百分点。16Q2国内市场/海外市场销售收入同比分别增长14.5%/43.4%，整体销售收入同比增长28.4%；环比看，中国市场销售收入环比+5.7%，海外市场环比-7.5%，整体销售收入环比-1.8%。
* 毛利率创新高；销售开支占营业收入比重显著提升。上半年毛利率为43.6%，同比提升2.1个百分点，创下新高，也显著高于我们预期。主要由于美国等海外市场销售收入占比上升，以及成本削减（预计人民币贬值是重要原因）。上半年研发费用同比增长15.3%，研发费用/营业收入为4.7%，同比略降0.2个百分点；销售开支上半年同比增长36.3%，占营业收入比重为9.4%，同比上升1.1个百分点。
* 海外市场增长强劲。海外市场各分部均录得显著增长，尤其是美国与加拿大区（USCA），亚太区（APAC）业务。美国市场：EMV迁移带来对POS的持续需求，百富在美国市场进入收获期。根据市场预测，美国存量POS为1400万台，目前美国市场20%的大型零售商基本完成EMV迁移，但大约80%的小规模商户尚未完成。预计EMV迁移在2016年带来的POS需求在200-300万台的规模。百富自2008年开始进入美国市场，目前在中小型商户已具备一定竞争优势。2017年EMV迁移将在其他领域进行，如医药、自动贩卖机及石油等，对POS的强劲需求有望持续。百富在美国市场推出的多媒体（Multilane）产品也受到市场和大型零售商的青睐。欧洲：将是百富未来主要增长点之一。意大利（收购经销商Pax Italia S.r.l.之后，销售增长迅速）；西欧市场（合作伙伴有较强实力）。中东：税控POS推动POS更新需求。拉美：mPOS出货量环比1季度回升，传统POS将于下半年出货。亚太市场：多个国家取得良好表现。百富在香港、澳门、台湾、越南及新西兰具有领先市场地位；以mPOS打入印度市场；成为印尼、泰国主要POS供应商之一。我们预计2016年海外市场表现最突出的应为美国（EMV迁移）、印度（mPOS需求旺盛）和意大利（收购经销商之后增长迅速）。公司预计在三年间，海外市场销售收入占比将提升至60-70%,目前我们的预期大约位于该区间的下限。
* 人民币贬值有利于整体收益表现，管理层预计国内市场销售增长趋于温和。上半年人民币相对港币汇率同比下降4.69%，部分抵消了中国市场的销售增长。由于公司大部分的销售成本、销售开支及行政费用（包括研发费用）均以人民币计算，人民币贬值对于公司营运将带来收益。央行3月下发《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，从9月1日开始执行，主要内容包括借贷分离，统一清算费率，放开收单费率，预计收单市场竞争加剧，呈现优胜劣汰局面，将对POS需求带来较大波动。管理层预计短期内中国市场出货量仍会有增长，但POS产品组合也在变动（需求从一线城市扩张到二三线城市农村地区，产品组合从中高端扩展到中低端），营收增长趋向温和。
维持买入评级。暂维持盈利预测，待业绩会后更新预测。目前16年PE为11.2倍,估值有安全边际，维持买入评级，维持8.8港币的目标价。
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