陈龙，金融市场部，分析师
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2014年第十四期流动性周报 金融市场部
主要观点
上周（4.14-4.20），公开市场有2260亿元正回购到期，无逆回购和央票到期，
而央行在此期间进行了3次回购操作，总规模2670亿元（我们上周预期正回购2000
亿元），市场净回笼410亿元。
我们预期与央行实际操作之间差距在于没有考虑500亿国库定存，如果考虑国库
定存的综合效果，当周仍然净投放90亿元。因此，我们认为，央行的操作思维仍然
符合我们上周的预期，即维持小幅度的净投放或略微平衡的状态。
上周四（4.17），央行只进行了28天正回购操作，14天品种再度缺失。我们认
为，14天品种缺失的原因在于其已经跨月，而5月份上旬已经储备了一定规模的正
回购资金，无需进一步加码。
另一方面，有消息称，商业银行也上报了14天品种的需求，但央行不予考虑。
这说明了两方面的现实：一是，市场资金总量仍然宽松，市场资金价格低于正回购价
格，商业银行有套利的空间和能力；二是，央行对于即将到来的4月份下半有一定的
担忧，不愿意过多地回笼资金。因此，回到央行的短期货币操作思维，预调微调和平
衡当前与次月是关键。
本周（4.21-4.27），公开市场将有1830亿元正回购到期，但周五（4.25）将
是存款准备金例行补缴日，与上期的观点类似，存款阶段性下降将导致存款准备金净
退还或者少量缴款。另外，本周的财税缴款将进入相对高涨时期，预期缴款规模会在
2000亿左右。因此，考虑到公开市场正回购、财税缴款、货币需求下降和存款准备
金变动的综合影响，如果央行在公开市场不作为，市场仍有一定的流动性富余。
考虑到上周公开市场操作的种种传闻以及央行正回购后市场资金价格仍进一步下
行（月内品种）的现实，当前资金总量上仍然宽松。而且，从央行平衡当月与次月流
动性的操作思维来看，其仍有必要上收一部资金以为5月份下半月储备干粮。因此，
我们认为，央行仍将会在公开市场祭出正回购操作，且集中于28天品种。另外，由
于存款准备退还是在周末（周五），这对央行的操作规模有一定的限制，况且临近月末
资金价格也会向上波动。综合来看，我们预计正回购规模在1000-1500亿左右。
资金价格方面。上周开始，货币市场资金价格宽松趋势加强，特别是月内品种的
隔夜、7天和14天，在周五全部落入3.0%以下的水平，市场资金涨水（宽松）再起。
而这种形势的出现是央行维持公开市场平衡的背景下出现，说明宽松是由其他因素推
动的。
正如我们在上周周报中指出，当前的流动性宽松主要原因是宏观上的衰退性宽松！
而衰退性宽松的根源是需求的缺失，从而使得资金供给方（银行）或是市场原因（需
求不再）或是自身原因（风险偏好下降）留存大量的资金，反映到银行间超储水平的
变化就是不断增加。早在3月初，我们指出银行间市场流动性宽松的形势至少可以维
持到二季度上半断，二季度后半断，由于财税缴款的效应（在宏观下行背景下，财政
放松可能会降低财税上收的负面影响）、外占下滑的积累效应（二季顺差好转可能会放
缓外占下滑的速度）、商业银行分红的影响（上市商业银行分红规模可能超过3600
亿，但由于各家占比相对较小且时间分散，其对流动性的实际影响有限）以及同业资
金配置需求时点的到来，可能紧张的时点才会到来。
因此，我们预计本周的资金价格不会出现太大上行。央行操作上的谨慎、前期总
量宽松的累积效应以及前述衰退性宽松的体现等，使得资金有望继续维持相对低位。
当然了，由于临近月底，情绪上的波动将在资金价格上有所反映，我们预计7天质押
式回购的加权平均利率仍将低于3.5%的中枢水平。
整体流动性方面。根据我们的“银行间超储五因素分析”方法，我们在前期的基
础上做如下调整：
1．外汇占款。央行扩大人民币外汇浮动区间后，虽然日间的波动加大，但人民
币兑美元的汇率基本在维持在2月中旬贬值后的稳定区间内，即6.18-6.22。正如我
们之前的分析那样，央行或者管理层最期望的维持人民币汇率相对稳定，可以说当前
形势基本实际了当初的目的。因此，当前的外汇政策虽然会导致短期热钱进入国内规
模的下降，但离外资出逃仍有相当大的距离，而二季度一般贸易顺差相对好的季节，
从而有望对外汇增幅规模有一定的支撑。我们预计二季的外汇规模将超3000亿元，
较前面的分析有所提高。
2．公开市场操作。宏观下行导致央行稳增长任务的上升， 3月份储备的正回购
资金，央行可能在二季度后半段流动性收紧时祭出逆回购，以及冲击财税缴款和商业
银行分红等，央行会在公开市场加大投放的力度。我们预计公开市场净投放的规模将
超过8000亿元。
3．资金进出商业银行。除了衰退性宽松而使资金大量留存银行体系内外，商业
银行主动应对利率市场化所导致的资金脱媒行为，如果大型商业银行与股份制商业银
行的各种电子商务平台，有效提高资金回归商业银行的速度和便利性，并放缓资金脱
媒的规模和速度。
4．存款准备金变动。由于利率市场化推进过程中的金融脱媒，一般性存款在商
业银行的存款增量中的占比趋于减小，而其他的不用缴纳存款准备金的各种存款形式
占比上升（虽然不用缴纳准备金但负债成本上升）。因此，我们先前所预计的存款准备
金补缴规模需要适当地下调，整体二季度应该表现为净退还，而4、5月份的退还量
可能会超过4000亿。
因此，我们对银行间超储水平的分析进行相应的调整，对二季度流动性的整体状
况保持相对负观。修正后的图形如下：
现券市场来看。由于资金面宽松，上周现券市场的收益率都出现一定程度的下降。
正如我们在上周报告中指出，在宏观经济下行而又不能出台强的刺激政策的宏观主基
调下，通过降低直接融资的成本并引导资金投向转型升级方向是管理保持转型升级不
变并维持稳增长的关键。在供给方面通过国家信用替代微观信用（国开的住宅专项债，
重庆保障房PPN，本周预算法修订可能出台市政债等），在需求引入更多投资者（有
传闻说银行间市场将对外国央行、主权基金和国际投资机构全面放开），维持债券市场
融资成本降低、信用水平上升、需求上升、流动性增加和市场活跃的关键环节。
基于此，我们认为，未来收益率曲线将陡峭化下行而不是现在短端的断崖。而市
场供需结构的变化将对市场整体利好，特别是流动性有一定保障的前提下。在当前时
点，利率债交易性机会较大，城投平台则有更大的吸引力，当然了，低评级、高负债
地区以及交易所民营债、产业债和产能过剩行业需要规避。
短期资金面
1．公开市场方面：继续维持小幅度净投放
4.14-4.20，公开市场无逆回购和央票到期，有2260亿元正回购到期，而央行
进行3次正回购操作：
4.15，央行进行了14天790元的正回购操作，中标利率3.80%；
4.15，央行进行了28天930亿元的正回购操作，中标利率4.00%；
4.17，央行进行了28天950亿元的正回购操作，中标利率4.00%；
加上上周二财政部进行500亿元国库定存招标，因此，上周通过公开市场净投放
资金90亿元。基于平衡流动性的操作思维，央行在当前提供部分流动性并平衡当月
与次月流动性，尽量使资金面呈现稳健偏松的状态。
2．一级市场方面：融资需求继续，供给冲击
4.14-4.20，一级市场发行各类债券共86支，共融资2084.17亿元；二级市场
共到期各类债券共60支，共到期资金1059.98亿元；净融资1024.19亿元。
4.14-4.20，一级市场共发行12支利率产品，发行总额1120.00亿元，2支国
债（540.00亿元），0支地方政府债，0支央票，0支同业存单，10支政策性银行
债（580.00亿元），0支商业银行债，0支商业银行次级债券，0支保险公司债，0
支证券公司债券，0支其他金融机构债。
4.14-4.20，一级市场共发行22支短融，发行总额195.50亿元，20支一般短
融（161.50亿元），1支超短融（25.00亿元），1支证券公司短融（9.00亿元）。
4.14-4.20，一级市场共发行22支中票，发行总额455.60亿元，其中，22支
一般中票（455.60亿元），0支集合票据。
4.14-4.20，一级市场共发行27支企业债，发行总额305.00亿元，其中，27
支一般企业债（305.00亿元），0支集合企业债。
4.14-4.20，一级市场共发行0支公司债，发行总额0亿元；共发行0支定向工
具，发行总额0亿元；共发行0支政府支持机构证券，发行总额0亿元；共发行3
支可转债，发行总额8.07亿元。
3．货币市场方面：资金面宽松，资金价格继续走低
图1 近4周银行间同业拆借加权平均利率 图2 近4周银行间质押式回购加权平均利率
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
图3 近4周银行间买断式加购加权平均利率 图4 近4周SHIBOR利率
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
4．二级市场方面：各种利好，收益率全面下行
图5 SHIBOR历史波动（%） 图6 票据直贴及转贴利率波动（%）
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
图7 银行间国债收益率曲线变动 图8 银行间金融债（国开）收益率曲线变动
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
图9 银行间各等级城投债收益率曲线变动 图10 银行间各等级中票短融收益率曲线变动
资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部
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