2014 年第二十四期流动性周报
东莞银行金融市场部
主要观点
上周(6.23-6.29),公开市场仅有 300 亿元正回购资金到期,无逆回购和央票到期,而央行在此期间还是进行了一次 28 天正回购操作,总规模 180 亿元。因此, 当周市场净投放 120 亿元,净投放仍旧维持小规模。
对于上一周的公开市场操作,我们猜中了过程但没有猜到这结局,即央行延续了春节以来货币政策宽松但月末给金融机构提醒的公开市场操盘节奏,但似乎央行比我 们预期的更狠,我们预期央行在公开市场不作为,但央行仍旧进行了 180 亿元 28 天 的正回购操作。但是,从另一个角度来看,央行的操作似乎也合理,上周四(6.26) 财政部进行 500 亿元的国库定存招标,正这个财政力量的配合,使得央行有胆量在跨年中的时间仍旧进行适当的回笼操作。
因此,如果考虑到国库定存招标的 500 亿元(3 个月),上周的基础货币投放(政 策投放)量达 620 亿元(不知是不是配合 620 的周年)。对于央行来说,其所控制的总量指标仍然保持着相对宽松和相对大规模的投放量。
我们认为,虽然公开市场操作缩量,但这并不等于说央行货币政策的转向或者微 调。事实上,央行在公开市场的政策方面一直延续着春节以来的总量指标+预期管理 (预调微调)的动作。特别是在当前微刺激政策刚刚开始显现效果(6 月份的汇丰 PMI 进首进扩张区达 50.8)而房地产投资仍然延续下行势头的背景下,继续微刺激政策和保持相对稳健偏松的货币政策是央行当前及今后需要一直坚持的原则。
同时,随着稳增长政策的落地以及微刺激认识的一致性,央行可能会考虑更多地进行利率市场化和金融市场改革方面的内容,近期 NCD 试点扩容、面向个人和企业 CD 试点、银监会的信贷资产转让平台、证券产证券化扩容以及交易商协会下的丙类户和乙类户开户重启、央行银行结售汇市场准入条件、外管局的人民币利率衍生产品 的集中清算、外汇期权推出等,都预示着直接融资市场、人民币国际化和利率市场化 加速推进。可以预见的是,三季度这方面的动作将加强。
本周(6.30-7.6),公开市场将仅有 700 亿元资金和 150 亿元央票到期,无逆 回购到期。其中,周二(7.1)正回购到期 300 亿元和央票到期 150 亿元,周四(7.3)正回购到期 400 亿元。
另一方面,从市场的资金需求来看,似乎并没有很强的资金需求口。7 月 5 日 的存款准备金补缴延期到下周一(7.7),虽然因 6 月份冲存的原因会有较大的补缴量, 但对于本周的流动性可能不会有太大的影响。同时,随着跨年中因素的消退(本周仅 有 1 天),资金需求也将恢复平静,暂时高企的资金价格也将回归低位,而加快推进 的利率市场化虽然会推高资金成本但远期预期还难以对短期的资金价格产生实质性影 响。唯一可能影响当前资金面的因素是 IPO 重启后新股申购和炒新及题材炒作资金的 扰动,但对于整个银行间资金的体量来说,其影响力相对隔离也相对有限。
因此,我们认为,由于跨年中资金面的平稳渡过,央行的压力大大减轻,而银行间资金总量宽松的现实及当前需求相对下降的现实,可以让央行相对提高回笼资金的 力度。但是,基于预期管理和政策的延续性,央行在公开市场出现净回笼操作和对央 票进行续作的可能性没有。
基于此,我们认为,央行在本周将会进行两次28 天正回购操作,总规模约在 500 亿元左右,保持公开市场适度的净投放量。
资金价格方面。虽然上周银行间货币市场的资金价格呈现逐日上升的势头,但并没有突破我们预期 4.0%一线,市场仍处于可控的、相对乐观的状态,价格的上升只 是季节性因素主导的结果。以银行间质押式回购加权平均价格为例,7 天品种全周上 行了约 40BP,隔夜品种上行约 25BP,14 天品种上行了约 80BP,21 天品种则保持 了高位盘整态势。
从市场总量宽松而不同期限价格上行幅度的倒挂来看,市场似乎对于去年“钱荒” 的经历心有余悸,在面临未来可能的资金需求上进尽借长来覆盖可能紧张的期限。从 而出现 14 天品种上升最大而 21 天品种高位盘整的局面。
回到本周,我们认为,货币资金价格将出现大幅度回落。原因在于,从本周一开 始,仅有 7 天品种和隔夜品种还受制于 7 月 7 日存款准备补缴的影响,14 天品种和 21 天品种都将出现大幅度回落,而 7 天品种和隔夜品种也仅受制于存款准备金补缴 的影响,其他影响因素都将趋于消失。因此,其他回落也在情理之中。
具体的资金价格来看,我们认为,如果央行继续保持公开市场适度的净投放,总 量宽松和市场需求下降的背景将引导市场资金价格向下,将可能出现 14 天品种与 7 天品种的倒挂,而 21 天品种也将回到 4.5%以下的水平,7 天品种与隔夜品种也将有 20-40BP 的下行空间。
较长期流动性方面。虽然上周并没有宏观指标或金融统计数据的发布,但基于我们二季度市场分析和三季度的指标测,据此我们对“银行间超储的五因素”的部分指 标进行了调整:
1.外汇占款。由于外部两个相反因素作用,使得我们贸易形势面临着很大的不 确定性,一方面,外部央行的超宽松货币政策使得人民币面临升值的压力,此举不利 于出口,另一方面,外部超宽松的货币政策和就业旺季的来临将使需求上升,从而有 利于出口。对此,我们的观点是,出口最坏的时期已经过去,但由于我们自身竞争力 的下滑,离复苏趋势的形成还有很长时间。再者,由于稳增长刺激落地,内需将上升, 有从有望带动进口向上。因此,我们对贸易顺差的预期将是向下的,另外,由于内部 宽松、人民币国际化、离岸人民币市场对人民币需求的上升等,外汇台阶式下滑是必然的。我们预期 6-8 月的外汇占款应该小于 2000 亿元。
2.存款准备金补缴。由于定向降准标准的可操作性,以 6.30 标准将有更多商业 银行进入定向降准的行列,结合外占台阶式下降导致的基础货币投放渠道不畅,定向 降准逐渐演化为全面降准的可能性增加。再加上利率市场化(NCD 试点的扩容以及个 人和企业大额可转让存单的试点),使得金融脱媒趋加强。我们预计 6 月份的存款准备金补缴量小于 1000 亿元,7-8 月份的总退还量可能超过 2000 亿元。
3.财政存款方面。在我们当前的体制下,一旦稳增长成为工作的重心,那么“宽货币和宽财政”将是政策的基础。因此,在当前稳增长任务上升,政策刺激不断加码 的背景下,未来的“宽货币和宽财政”将对金融市场特别是货币市场形成强力的支撑。 我们从公开的金融机构存款数据可以看到,5 月份的财政存款较 4 月大幅度下降了近 3000 亿元,就是财政政策放松的一大例证。因此,我们预期 6-8 月份的财政支持稳 增长的力度将继续加大,财政净投放的规模应该会超过 1000 亿元。
根据上述的分析,我们有如下的银行间超储变动(BP):
短期资金面
1.公开市场方面:净投放大幅度缩水
6.23-6.29,公开市场无逆回购和央票到期,仅有 300 亿元正回购到期,而在此 期间,央行进行了一次正回购操作:
6.24,央行进行了 28 天 180 亿元的正回购操作,中标利率 4.00%;
因此,上周市场净投放资金 120 亿元,与上上周净投放的 150 亿元资金基本持 平。但是考虑到本周四财政部进行的 3 个月 500 亿元国库定存招标,实际基础货币的 投放量仍然达到了 620 亿元。财政与货币政策的积极配合,使得跨年中的资金面保持 着总量宽松且价格低位(隔夜与 7 天品种)的格局。
2.一级市场方面:净融资持续高位,利率品为主
6.23-6.29,一级市场发行各类债券共 105 支,共融资 2100.91 亿元;二级市场共到期各类债券共 16 支,共到期资金 842.11 亿元;净融资 1258.80 亿元。
6.23-6.29,一级市场共发行 27 支利率产品,发行总额 1389.00 亿元,0 支国 债,5 支地方政府债(669 亿元),0 支央票,10 支同业存单(120 亿元),10 支 政策性银行债(550 亿元),1 支商业银行债(25 亿元),0 支商业银行次级债券, 0 支保险公司债,1 支证券公司债券(25 亿元),0 支其他金融机构债。
6.23-6.29,一级市场共发行 26 支短融,发行总额 248.50 亿元,24 支一般短 融(218.50 亿元),2 支超短融(30.00 亿元),0 支证券公司短融。
6.23-6.29,一级市场共发行 13 支中票,发行总额 127.50 亿元,其中,11 支 一般中票(126.00 亿元),2 支集合票据(1.50 亿元)。
6.23-6.29,一级市场共发行 13 支企业债,发行总额 135.60 亿元,其中,13 支一般企业债(135.60 亿元),0 支集合企业债。
6.23-6.29,一级市场共发行 1 支公司债,发行总额 8.0 亿元;共发行 22 支定 向工具,发行总额 166.0 亿元;共发行 0 支政府支持机构证券,发行总额 0 亿元; 共发行 3 支资产支持证券,发行总额 26.31 亿元;共发行 0 支可转债,发行总额 0 亿元。
陈龙,东莞银行金融市场部,分析师
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