上周（11.17 -11.23），公开市场有400亿元资金到期，其中，正回购到期400亿元，无央票和逆回购到期，而央行在此期间进行了两次总共300亿元的正回购操作，中标利率继续持平于3.40%。因此，上周央行在公开市场净投放100亿元，为连续五周平衡操作之后的首次净投放。 从银行间市场的资金面情况来看，上周一开始就逆转了上周五流动性宽松的局面，并呈现逐日趋紧的格局，而且周四外汇交易中心还延迟交易接近30分钟。很显然，在上周早期央行也没有意识到本周的流动性会趋紧，因为周二央行仍然在公开市场维持平衡操作，仅在周四向市场净投放100亿元，且正回购仍然连续。 因此，可以说上周的资金紧张不仅超出我们之前的惯性预期，也超出了央行总量宽松框架下的操作思维。然而，流动性突然趋紧的原因何在？对此，市场有不同的解读。 有报道称，周四的延时是因为众多小行借不到钱，总缺口较大；也有报道称，当前的资金紧张是因为某些大行大幅度提高备付所致；更有报道称，当前的紧张是因为某大行突然出现大规模缺口，所致市场资金回归黑洞所致；还有的说，资金紧张是因为下周IPO锁定资金规模超1.5万亿所致；总之，各种报道和小道小消息满天飞，也使得市场心理预期更为紧张。
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我们觉得，各种小道消息或多或少都存在阴谋论的味道，不仅不利于市场流动性的平复，也使市场参与者无端地增加各种猜测。“大道恒行”，从当前的流动性实际情况出发和各影响因素的积累效果分析，可能是解释当前流动性趋紧的可取之道。 从纯粹的货币政策效果来看，央行前期的基础货币投资大量地留存在银行间市场，特别是上上周国家统计局和央行连续公布的宏观数据和金融统计数据表明，宽松货币政策和定向投放的货币并没有进入到实体经济。再回想11月19日国务院出台的“新国十条”，可见商业银行的市场行为与管理层引导资金进入实体、降低实体融资成本并推进转型升级的目标相悖。这似乎是可以部分解释11月14日（周五）资金很宽松而11月17日（周一）大行谨慎出钱、资金开始趋紧。当然，本周的新股集中上市导致的预期申购的锁定资金较大，对于上周的流动性紧张起到决定性的引导作用。 事实上，我们如果放大了时间跨度，今年以来的流动性总体是宽松，央行又连续创新了多种货币政策工具，向市场累计净投放超过万亿元的基础货币，而同业的规范化治理也使得资金回归银行间市场，成为流动性好转的一大动力。
因此，在转型升级、稳增长、降低融资成本、防范金融风险和推进金融市场改革与深化等多目标都需要稳定偏松的货币市场环境支持的大背景下，流动性突然转向的可能性不大，而人民币跟随美元的升值预期或者至少保持相对稳定的币值（国际化需要）以及当前国内的金融体制也不太可能出现资金大规模流出的现象，未来外占向好、财政大规模投放、货币政策工具的主动调控，也使未来的流动性有充足的保障。 本周（11.24-11.30），公开市场有400亿元正回购资金到期，无逆回购和央票到期。其中，本周二（11.25）和本周四（11.27）分别到期200亿元。另外，本周二（11.25）市场将面临着存款准备金补缴，而当周股票市场将面临着11新股上市。 从存款准备金补缴来看，上周的“新国十条”可能会进一步减缓商业银行的冲存压力，再加上银监会的存款偏离度监管指标的控制，商业银行在当前冲击的动力趋弱。因此，对于参考时点为11.20的存款准备金补缴情况，我们认为，存款小幅度下降的可能性较大，存款准备金应该呈现净退还，但规模有限，对市场流动性的改善也有限。 从新股申购锁定资金来看，当周11支新股上市，主要集中在周一（7支）、周二（3支）和周四（1支），根据融资规模和历次申购的中签率来计，预计锁定的资金超过1万亿元（考虑到网下锁定资金规模有限）。而周一锁定资金将在周四解锁，因此，本周的资金而应该是周一至周三非常紧张，而周四之后将会改善。 从公开市场来看，央行在上周四减少了正回购操作，向市场净投放100亿元资金，而且市场传闻，上周四、周五，央行已经向市场机构投放短期流动性调节工具SLO。为此，我们认为，在总量宽松的大背景下，央行在本周应该只会继续提供短期的过渡性资金，以便平衡流动性连紧张的峰值。
总体来看，在月末、新股发行、商业银行资金行为转换的档口，本周的资金面可能会继续呈现紧张。 资金价格方面。上周一开始，资金面就呈现逐渐走紧的格局，且一天甚过一天。以7天回购加权平均价格为例，周一周二在3.10%一线，周三在3.20%一线，周四在3.30%一线，周四则跳升至3.65%一线；隔夜情况也不容乐观，全周上行接近20BP。 本周来看，根据上述的分析，资金价格继续呈现高位运行的可能性较大，特别是受到新股申购锁定资金的影响，周二将出现资金紧张的峰值，而周四之后的流动性形势将大为好转。当然，央行在此期间将为市场提供托底支持，因为过于紧张的市场不利于各方改革与稳增长利益的最大化。 因此，我们认为，本周的资金价格将呈现总体适度紧张，而不同市场结构性高度紧张的格局。具体来说，交易所市场的流动性将呈现高度紧张，资格价格可能类比于9月22-28日的新股集中上市，而银行间市场则可能在央行的庇护下，会呈现整体紧张但总体可控的格局。 较长期的流动性方面。 中国人民银行最新公布数据显示，10月全部金融机构外汇占款增加661亿元人民币，连续第二个月增长。 根据央行网站的金融机构人民币信贷收支表，10月末金融机构外汇占款余额为295252.45亿元；财政性存款余额为48141.71亿元，较上月大幅增加6836.79亿元。 上述两项数据表明，10月份市场因此减少了6175.79亿元的流动性。
一方面是外汇占款有改善的迹象，另一方面是财政存款上收的速度加快，而且财政存款上收益的速度远大于外汇占款增加的速度。如果不考虑其他影响银行间超储的因素，这是否意味着流动性将逐渐收紧。 恰恰相反，我们认为，如果从总量的银行间超储水平来看，未来的流动性应该是无忧的。 首先，11月和12月是财政集中投放的月份，根据年初的年度财政预算支出15万亿的计划，目前使用略超11万亿的规模，尚有接近4万亿的财政计划资金需要投放。即使考虑到没有完成目前预算，按照全年的计划、历年在年底投放的规模，11月和12月的财政投放超过3万亿的可能性很大。这有望为市场提供充足的流动性。 其次，外汇占款在过年两年的时间里都在跨年的第四季和第一季呈现好转，而且是大幅度好转。虽然目前还不太清楚这源于何种因素，但当前的外汇占款仍旧呈现向好的迹象，即使今年由于外汇改革使单边预期下降，但也有诸多因素（美国经济复苏、欧洲逐渐走出危机、高层加强自贸区谈判和出口战略等）使外汇占款保持向好。外占的向好，可以稳定国内流动性的心理预期。 最后，上周五，央行启动了不对称降息而不是降准。虽然这是高理层继续降低融资成本的努力，但也透出高层监管指下总量宽松的现实。即，降息优先于降准，说明了降低融资成本急迫于数量宽松，央行层面总量是宽松的。 降息简要分析。
需要特别指出的是，上周央行启动了不对称降息，存款利率下降25BP，贷款利率下降40BP，同时，存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。 从降息政策的表明来看，重点是降低社会融资成本。根据央行三季度的货币政策执行报告，虽然9月底的贷款加权利率比8月底降了12BP，但仅较6月底下降1BP，达6.96%。可以说，央行前三季度宽松的努力并没有换来社会融资成本的降低。这正是此次央行出手降息的主要背景和目标。 但是，此次降息与以往的大幅度刺激政策不同，它仍旧着于转型升级，其落脚点就是非对称降息和将存款上浮上限扩大至1.2倍。也就是说，央行在出台降息政策的同时仍旧考虑如何推进利率市场化的金融改革问题，也从中透出对商业银行的不满。 实体经济下行而金融机构仍占用大量的资源，金融机构特别是商业银行仍在政策保护下侵占了大量的利润，仅在金融层面就很难说推进了转型升级，更何谈在高成本下如何推动实体经济转型升级和新产业的培育。由于非对称降息，理论上压缩了商业银行15-40BP的利差空间，并通过基准利率的引导，使更高贷款利率出现更大的降幅，比如，对于小微企业的贷款，如果以基准上浮30%来计，新的贷款利率仅为7.28%，较之前的7.8%下降52BP，如果以更高上浮比例来讲，而小微企业的贷款成本降幅更大。 因此，央行此次非对称降息的目标，重点是降低融资成本并推进利率市场化、压缩商业银行循环套利的空间。
然而，从另一个角度来说，此次降息能在多大程度上降低融资成本并支持稳增长。我们认为，时间和效果上仍值商讨。 事实上，融资成本难以降低的主要原因是房地产和地方融资平台等利率不敏感企业以及众多产能多过剩并占据大量资源的僵尸型企业，它们或者可以继续可以拿到信贷资源，或者已经占用了大量的信贷资源，商业银行又受制于信贷扩张指标（如存贷比考核）和宏观经济下行、风险偏好收缩的限制，主观和客观都不愿意将信贷资源向小微企业倾斜。 虽然此次降息为降低融资成本提供了一个参照基准，但是，商业银行在偏好下降、不良比率上升、经营管理压力下升的大背景下，很难有主观意愿主动向小微企业倾斜贷款，所谓的降低融资成本只是叫好不叫座、仍旧有利于房地产、融资平台、产能过剩的僵尸企业等非转型升级方向的企业和产业。 因此，要想让降息的时效性尽可能发挥出来，后续的配套政策必须尽快出台。 在通缩趋势加大、经济下行压力上升的大背景下，继续降息和降准可能是央行后续推进融资成本降低和货币宽松的主要政策工具，而出台窗口指导和限制的行政政策，可能是防止货币政策漫灌、发挥政策转型效果的有效配套政策。 发改委层面对融资平台的转型、国资委层面对于国企业的重组与制度转型、财政层面对于中小微企业和转型升级产业的税收优惠等等，这些配套政策可能是更缓慢、更长期也更落于转型升级的效果。
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