流动性周报
东莞银行金融市场部 陈龙
上周（9.22-9.27），公开市场有 250 亿元正回购资金到期，其无逆回购和央票到期，而央行在此期间进行了两次总共 360 亿元的正回购操作同时，因此，上周央行通过公司市场净回笼资金 110 亿元。
从历史时点来看，临近国庆节和三季度末的时点性资金紧张没有发生，而央行反历史的大量逆回购而执行小幅度的正回购和净回笼，表明当前的货币市场结构与以往年份存在显著的不同，也说明了央行在货币政策调控方面的新思维。
首先，货币市场结构方面。由于同业规范化管理的结果，使得同业的资金黑洞转变资金供给，两者的反向作用使得季末和关键时点的流动性发生逆转，大量的货币资金转投标准化市场提高了市场的流动性，也确保了资金面的宽松基础。
其次，央行非公开市场政策扶持。对五大行的 5000 亿元 3 个月的 SLF 已经被市场证实，而更多的 SLF 正被股份行申请。因此，未来新的货币投放渠道将是非公开市场的 SLF、再贴现、再贷款等兼有价格与数量双重功能、能够定向引导产业转型升级、推进改革落地的货币政策工具。
第三，存款扰动因素。由于银监会 9 月中出台的存款波动监管指标政策，使得商业银行转变存款考核时点，最新的三季度末成为各家银行考验存款波动的起点。因此，冲存款的力度大幅度下降，由此造成的存款准备金上缴规模也远小于往年的相应时点，从而对市场流动性影响有限。
最后，群众路线、金融便利性和经济低迷对现金需求的减缓。按照历史规律，历史相应的时点的现金需求超过 1 万亿元，而当前的流动性现实表明，群众路线已经逐渐改变了大手大脚的消费习惯，金融便利性特别是互联网金融的大规模发展使得交易中现金的使用大减少，而经济低迷导致的消费信心不足也限了现金需求。
因此，综合来看，这个三季度末的流动性显得历史非典型性，但可能是未来季节性时点的典型性特征。央行正是基于总量的角度在临近季末仍然执行小幅度净回笼而不改变市场资金面的松紧程度。当然，上周新股申购锁定资金基本符合我们的预期和本期（9.28-10.11），公开市场有 610 亿元资金到期，其中，国庆节前（9.30）到期正回购 150 亿元，国庆节后（10.8）到期正回购 280 亿元，（10.9）到期正回购 180 亿元。同时，国庆节后（10.8）市场还将面临着存款准备金补缴的时间窗口，而节前的周一（9.29）、周二（9.30）将有超过 5000 亿元的新股申购资金解冻。
就存款准备金补缴来看，即使存款波动指标监管的限制，今年三季度末的冲存款力度不如往年，但由于季度考核时点的相对重要，存款增长以及存款准备金的补缴仍将上演，从而对市场的流动性也将产生一定的影响。我们预计此次补缴的可能远小于一季末和二季末的规模，预计略超 2000 亿元。
因此，综合来看，市场的资金供求仍然存在供过于求的情形，即使考虑到国庆节期间的现金需求和现金回流的时间滞后，节后的流动性仍有一定保障。基于我们对央行稳健和审慎的货币政策判断，央行在此期间仍将延续正回购操作，并可能适当回笼流动性。
资金价格方面。上周的资金价格并没有突破我们的预期，甚至比我们预期的还要低。以 7 天回购价格为例，最紧张的 9.24 和 9.25 两天，其高点的 3.4168%也仅处于我们预期 3.5%之下，而到了周五更是直接下到了 3.30%一线。
就本期来说，节前的资金价格维持低位的格局基本确定，原因在前面已经提及，新股申购资金的解锁、长假期间现金需求的减少、存款波动减缓以及 5000 亿元 SLF的基础货币等。而节后来看，除了 10.8 的存款准备补缴有所冲击之年，其他时点无忧。
因此，我们预计，本期的资金价格仍将保持低位平稳的态势。以 7 天回购价格为例，其中枢水平仍将处于 3.30%一线，但低位可能会移到 3.0%，而由于短期资金供给的宽松，隔夜在 2.6%一线甚至更低的水平也基本确定的。较长期流动性方面。央行最新公布了 7 月份货币当局的资产负债表，据此，我们对 8-11 月的流动性进行分析：
1．外汇占款增量。根据央行公布的资产负债表，7 月份外汇占款余额 272128.62亿元，较 6 月份下降 2.39 亿元，这是继 6 月份之后连续第二个月外汇占款负增长，与 2012 年上半年类似。我们认为，外汇占款低速增长甚至负增长都将是未来外汇占款发展变化的常态，特别是 10 月份过后，美国退出 QE 带来的全球流动性收缩和我们自身的外汇政策调整都将在外汇占款上表现出来。因此，我们预计 8-11 月的外汇占款都将处于低位，并且以 2012 年的外均外汇占款作为当前的参照值有一定的意义，据此，我们预计 8-11 月的外汇占款增量总额约在 1000 亿元上下。
2．财政存款投放。根据数据，7 月份央行口径的政府存款增加 5567.23 亿元，较我们之前预计的 2500 亿元左右增长了一倍有余，可见当时的财政上缴压力巨大。
我们认为，7、8 月份的经济下行与财政没有发挥自动调节器作用有关，未来的财政投放力度会增加特别是稳增长要求的基建等投放铺开之后，宽财政将渐成稳增长的主心骨，预计 8-11 月将有超过 8000 亿元的财政资金净投放。
3．公开市场和非公开市场操作。9 月份，央行公开市场净投放 100 亿元，非公开市场由于没有公开的数据，我们无法准确得到其规模，但 9 月中旬的 5000 亿元 3个月的 SLF 给市场提供了“微刺激”的强心剂。虽然公开市场难以得到有效的放松信号，但非公开市场则可能出现定向的价格和数量的放松。我们预计，10-11 月份的公开市场操作将有约 500 亿元的净投放，而非公开市场随着定向降息操作力度的加强，我们相信其投放规模和价格下降仍有一定的空间。
4．货币发行增量。根据资产负债表，7 月份的货币发行增速基本上维持着之前几个月的水平，我们以简单的外推预测 8-11 月份的货币发行余额，计算得 8-11 月份的货币发行增量约在 2000-2500 亿元左右。
5．现金进出商业银行体系。由于银监会对存款波动指标的限制，未来存款规模在月度、季度之间的波动将趋于平缓，特别是大型和股份制商业银行方面。因此，除了关键时点因为居民现金需求扰动流动性之外，存款与理财之间的角度将难以成为影响流动性的主要因素。
根据上述的分析，我们的模型测算得 8-11 月份的超储率基本上维持在 2.0%上下波动（9 月底如果没有 5000 亿元的 SLF，则超储率可能向下突破 1.50%的警戒线而达 1.47%，但由于央行提前供给了 3 个月的 5000 亿资金，整体流动性还是很安全），因此，整体流动性相对有保障。
欢迎关注全球金融网微信公众平台
|
